人民幣兌美元匯率貶值壓力有望趨緩

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

摘要

最近一段時間以來，人民幣匯率走勢繼續延續“非對稱性貶值”格局，也即在美元指數走強背景下，人民幣兌籃子匯率保持穩定，但人民幣兌美元匯率加速下跌。近期人民幣兌美元匯率加速下跌的最重要原因，是美元指數的加速上行。美元指數加速上行的原因，則是特朗普衝擊提振了市場的通脹預期，隨即提高了市場對美聯儲加息頻率的預期。預計未來美元指數進一步上升空間有限，可能在100左右持續盤整。這意味着短期內人民幣兌美元匯率貶值壓力有望趨緩，我們依然維持今年年底人民幣兌美元匯率約在6.9左右，明年年底約在7.2左右的判斷。但近期短期資本外流加劇的問題值得關注。

2016年國慶節之後，人民幣兌美元匯率急跌（圖1）。9月30日至11月18日，人民幣兌美元匯率中間價由6.6778下跌至6.8796，下跌幅度達到3.0%。特別是進入11月中旬以來，人民幣兌美元匯率幾乎每天跌破一個整數關口，這使得投資者開始擔心人民幣兌美元匯率急劇貶值（Free Fall）的風險。

圖1  人民幣兌美元匯率中間價近期急跌

資料來源：CEIC與PRIME

然而，如圖2所示，自國慶節以來，人民幣兌CFETS、BIS與SDR三大貨幣籃指數並未下跌，而是在94至95的水平上持續盤整。11月中旬以來，人民幣兌貨幣籃指數甚至出現了小幅上升。

圖2  人民幣兌三大貨幣籃指數近期表現平穩

資料來源：CEIC與PRIME

如何看待這一現象呢？這其實進一步驗證了我們團隊在今年年初提出的人民幣匯率“非對稱性貶值”的特徵。換言之，人民幣匯率走向在很大程度上取決於美元指數的強弱。一方面，當美元指數走弱時，人民幣傾向於對美元保持穩定，而對籃子貶值。另一方面，當美元指數走強時，人民幣傾向於對籃子保持穩定，而對美元貶值。近期人民幣匯率走勢，完全符合後一種情形。這就意味着，導致近期人民幣兌美元匯率貶值壓力顯著上升的最重要原因，是11月份以來美元指數的顯著上升。如圖3所示，美元指數由11月3日的97.2攀升至11月18日的101.2，上升斜率之陡峭是多年來罕見的。

圖3  近期人民幣兌美元匯率急跌的最重要原因是美元指數強勁升值

資料來源：CEIC與PRIME

我們認為，近期美元指數強勁升值的主要邏輯，是特朗普承諾上台後要加大基礎設施投資與減稅力度，此舉提升了美國通脹預期，進而提升美聯儲加息頻率的預期。如圖4所示，美國10年期國債收益率由11月2日的1.8%驟升至11月18日的2.3%，這在很大程度上源自對未來財政赤字上升與通脹壓力上升的預期。目前市場認為美聯儲在2017年與2018年的加息頻率可能顯著增加。比較激進的預測認為，到2018年年底，聯邦基金利率將回到2.0%左右。這意味着，在今年12月的加息之外，未來兩年美聯儲還將有5至6次的加息（每次25個基點）。對加息頻率預期的提高，是近期推升美元指數的最重要原因。

圖4  美元指數強勁升值與美國通脹預期上升有關

資料來源：CEIC與PRIME

不過，美元指數如此快速的上升是很難持續的。由於近期市場“黑天鵝”事件突發，導致投資者預期在極度樂觀與極度悲觀之間劇烈震盪。我們認為，近期投資者對特朗普衝擊的判斷有些過於樂觀了。其一，特朗普政府能否履行其上台前承諾，依然存在變數；其二，赤字財政政策短期效果不錯，但長期效果值得懷疑；其三，美元指數急升對美國出口與就業並不樂觀。我們預期105至110將是美元指數中期壓力線，而未來一段時間，美元指數在100左右持續盤整，可能是大概率事件。這就意味着，未來美元指數對人民幣兌美元匯率的壓力將會趨緩，因此最近後者的急速下跌趨勢有望緩解。

我們依然維持人民幣兌美元匯率在2016年不會破7，但會在2017年中期破7，2017年年底人民幣兌美元匯率可能在7.2左右的判斷。不過值得注意的是，中國國際收支在2016年第三季度出現了創紀錄的非儲備性質金融賬戶逆差（2073億美元），這與市場認為第三季度資本外流有所緩解的觀感並不相符（圖5）。再考慮到近期人民幣的跨境外流成為資本外逃的新現象，這就意味着，真實的資本外流規模仍在上升。在未來一段時間內，我們應該警惕人民幣貶值預期與短期資本外流之間的相互強化。因此，通過進一步增強人民幣匯率形成機制彈性，避免市場形成持續的貶值預期，就變得日益重要。

圖5  2016Q3中國出現創紀錄的非儲備性質金融賬戶逆差

資料來源：CEIC與PRIME

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

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