從招財寶違約看支付平台客戶備付金集中存管的必要性

【】（專欄作家趙鷂）沸沸揚揚的「招財寶違約事件」與「蘿蔔章」，已經成為人們的茶餘飯後談資。我們除了譴責並追究違約事件中的參與方，還應高度重視這類場外金融衍生品（以下簡稱場外衍生品）與互聯網支付平台相結合的潛在風險。

按照互聯網金融風險專項整治中特彆強調的「穿透式監管」要求，亟需將支付寶這類互聯網支付平台所涉客戶資金集中存管，才能將招財寶這類互聯網金融平台的場外衍生品納入場內監管。

場外衍生品場內監管原則

所謂場外金融衍生品（Over-the-CounterFinancialDerivatives），有着規避特定風險、價格發現以及投資逐利的功能。另一方面，其結構複雜、靈活性強、流動性弱。其標的物、金額、到期日等條件由買賣雙方商定，是一種相對於場內衍生品的一定程度上非標準化的「量身定做」的衍生金融工具。買賣雙方主要是機構投資者。

這種「量身定做」、非標準化的場外合約很難在二級市場找到交易對手易發流動性風險，一旦行情惡化或者基礎資產（underlyingasset）惡化，交易者就無法以較低的成本調整倉位和結算頭寸，遭受巨大損失從而產生違約，進而產生系統性的信用風險。美國2008年次貸危機的罪魁禍首就是缺乏監管的場外信用違約互換（CDS）、抵押擔保證券（CDO）。故而，投資大師沃倫巴菲特有句名言：「衍生品是金融領域的大規模殺傷性武器」。

2008年金融危機以後，美、歐等場外衍生品異常發達的國家和地區一改之前依靠行業自律的放任不管（laisserfaire）監管態度，強調監管當局、交易所和行業協會的全面監管，核心原則就是場內監管：

一是以場外金融衍生品中央對手方清算機制為核心。中央對手方清算機制（CentralCounterParty，以下簡稱CCP機制），是指由證券登記結算機構或單純的證券清算所介入交易者相互之間的合約，使原來的買賣方之間的合約變成以證券登記結算機構或證券清算所為中心，分別和買賣方之間的兩兩合約，從而成為所有參與結算的買賣雙方的唯一交易對手。

為避免重蹈2008年金融危機覆轍，美國在2009年5月開始對場外衍生品交易實施新的監管框架，其核心就是修改商品交易法和證券法。修法規定所有標準化和部分非標準化場外合約必須統一由受監管的中央交易所(CCPS）清算，並要求充足的保證金覆蓋和其他必要的風險控制措施，從而最大限度降低場外衍生品交易風險，確保金融市場穩定。

二是場外衍生品合約標準化。CCP機制對場內衍生品合約標準化的要求促進場外衍生品合約標準化。2009年9月，二十國集團（G20）匹茲堡峰會發起了旨在減少場外衍生品系統性風險的改革計劃：至2012年底，所有合適的標準化場外衍生品合同應在交易所或電子平台上交易，並通過CCP清算；場外衍生品合同需向交易資訊庫報告；非集中清算的合同應具有更高的資本要求。為落實G20要求，金融穩定理事會（FSB）於2010年4月底成立了場外衍生品工作組來具體落實各項要求。

三是場外衍生品合約透明化。2008年金融危機之後，人們認識到場外衍生品交易透明度嚴重不足，無法及時辨析、化解衍生品交易的潛在風險。美國於2010年7月通過專門針對場外衍生品的《華爾街透明度和責任法》（WallStreetTransparencyandAccountabilityAct），要求提高場外衍生品市場的效率和透明度，特別要求場外衍生品交易要以集中清算為平台，對除獲得豁免之外的場外衍生品提出了必須在商品期貨委員會（CFTC）或在證券交易委員會（SEC）管轄的衍生品清算組織或清算機構進行集中清算或分層次的交易資訊報告要求。

「招財寶違約事件」的實質

回到「招財寶違約事件」，我們可以對照前述場外衍生品發現，招財寶等互聯網金融平台野蠻拆分，通過互聯網銷售平台（支付寶）分銷私募債券，衍生收益權轉讓等「創新」模式明顯符合場外衍生品的基本特徵：

首先，以招財寶為代表的互聯網金融平台簡單並且野蠻的將發行人（如僑興集團）的某一項融資拆分成若幹個融資項目，分散發行，以達到控制單次發行規模而降低銷售門檻的目的。據媒體報道：「在2015年『股災』前，招財寶的後台IT系統（HOMES）可以自動拆分資產包，後台自動到199人就打一個包，一個產品拆成了幾千份」。可見，招財寶為代表的互聯網金融平台分銷次級貸款衍生債券的本質，是連特殊目的實體（SPV）結構都沒有的資產證券化！

其次，招財寶為代表的互聯網金融平台除了野蠻拆分外，還通過轉讓收益權的方式變相銷售私募債券、資管計劃等金融產品。即投資人並不直接購買發行人的債權，而是向存量私募債的持有人購買基於該金融資產的收益權，同時持有人（非發行人）向投資人承諾發行人違約時按照約定本息回購。

從本質上看，這種轉讓收益權的模式就是批發商（機構投資者）從股權交易所（我國各地方設立的區域性股權或金融資產交易所）一級市場「批發」標的金融資產，然後到互聯網金融平台將基於標的金融資產的衍生收益權市佔率化，「零售」給不特定投資人，特別是中小投資人。

再次，招財寶為代表的互聯網金融平台對外宣傳「定期理財產品隨時可以轉活期」，包裝成「理財變現」（如下圖）。本質是它們自行設立了基於私募債券、資管計劃等金融衍生品的二級交易市場。由於投資人只能「變現」平台自己發售的「理財產品」，這種「二級交易市場」是自我封閉與循環的，難以獲得充分的流動性，不可能長久維持自我循環的可持續性。

更為致命的是，歐美的場外衍生品二級交易市場參與者是機構投資人，而招財寶為代表的互聯網金融平台依靠有着龐大個人用戶的支付寶，放任廣大中小投資人進入衍生品交易的「二級市場」！

場內監管亟需客戶資金集中存管我們一旦看清了招財寶為代表的互聯網金融平台拆分銷售行為的本質是場外衍生品交易活動，按照前日國務院及各有關監管部門配套發布的《互聯網金融風險專項整治實施方案》（以下簡稱《整治方案》）中「穿透式監管」要求，對招財寶等這類《整治方案》中已經明確禁止的「繞道資管」模式，不必糾結其是否屬於P2P抑或其他混業經營模式，只要判定招財寶的業務本質是場外衍生品交易活動，就可對作為產品分銷渠道的互聯網支付平台支付寶，判定其突破合格投資者的監管要求，放任不合格投資者購買高風險金融產品的實質後果。

因此，我們有必要直接採納國際普遍通行的針對場外衍生品市場監管的基本原則與普遍措施，及時糾正招財寶與支付寶的違規行為：

一是嚴格資訊披露要求，提高金融產品資訊透明度。如前述，按照場外衍生品市場資訊披露的要求，有關監管部門與行業協會應要求招財寶這類互聯網金融平台（不應限於P2P、股權眾籌等分業模式）向監管部門和行業協會全量披露機構資訊、產品資訊、交易資訊與風險事件等有助於監管的數據與資訊；要求支付寶這類互聯網支付與分銷平台完整披露產品准入與銷售資訊。

二是儘快設立和統一合格投資者標準，完善金融消費者保護。於2008年倒閉的雷曼兄弟曾發行了臭名昭著的面向個人投資者的「迷你債券」。表面上看，雷曼「迷你債券」與普通債券沒有區別，定期支付固定利息，但實質是結構極其複雜的信貸掛鈎票據（CreditLinkedNotes），眾多投資人因缺乏專業知識與產品資訊，將其當成一種高收益、低風險的理財產品大量購買，不幸承擔了嚴重損失，造成嚴重社會後果。對比招財寶這樣的互聯網金融「理財」，雷曼的教訓殷鑑不遠。

三是發揮CCP機制，將這類場外衍生品進行集中登記結算。筆者曾指出：P2P等替代性金融機制本質上是將金融市場的功能替代金融中介的功能，但這種割裂的方式並不能產生更有效率與安全的金融創新，相反，大量中國的P2P平台紛紛設立所謂二級債權轉讓平台就是對這種非理性割裂的自我糾正。但由於它們都採用雙邊清算機制，甚至呈現出封閉性與自我循環，一旦產生流動性風險，則無人解救，進而產生信用風險，「小」則危害廣大中小投資人利益，「大」則影響金融穩定、社會穩定。

因此，針對設立「二級市場」的互聯網金融平台，都應納入場內監管，在監管部門或行業協會指定的機場所完成交易集中登記結算；對規模較大的，應促使其採用獨立CCP機制。

四是集中存管客戶資金，實行保證金制度。我們要認識到，中國的互聯網金融平台呈現出明顯的寡頭性與生態性，即極少數量的互聯網金融巨頭掌握了互聯網金融產品的資金流、資訊流和上下游生態。

根據場外衍生品交易環節，巨頭們實質上掌握着投資人、發行人、中間參與方的資金清算、合約管理、登記結算和風險管控。據媒體報道，截至2016年12月24日，招財寶總成交金額為3765億元---這些資金都是通過招財寶的兄弟公司支付寶完成支付清算的。

據了解，不少支付機構都有分銷理財產品的業務，客戶購買金融產品的資金通過支付機構在各商業銀行開立的備付金賬戶自行處理完成資金的轉移，它們變相行使了央行或清算組織的跨行清算職能，使支付業務的完整性和可追溯性大大降低，甚至有支付機構藉此便利為洗錢等犯罪活動提供通道，也加大了金融風險跨系統傳導的隱患。因此，零售支付系統監管原則與場外衍生品場內監管原則都要求客戶資金集中化管理。

《整治方案》已經明確要對非銀行支付機構（如支付寶）客戶備付金實行集中存管，要求支付機構將客戶備付金按照一定比例交存人民銀行（人民銀行對交存資金暫不計付利息）。可見，這不僅是出於保護支付寶等第三方支付機構用戶資金安全的需要，而且根據前述場內監管原則，落實CCP機制首先就要求客戶資金集中存管，這是場內監管的基礎與前提。

結論

理論與實踐告訴我們，打着「普惠金融」旗號的巧言令色甚至巧取豪奪不是「好的普惠金融」，金融體系不適用任何的自由放任主義。人民銀行即將發布的非銀行支付機構客戶備付金集中存管制度，不僅保障廣大的互聯網支付用戶的資金安全，還為互聯網平台上的場外衍生品場內監管破了題，是扭住了互聯網金融監管長效機制這個牛鼻子，有着牽一髮動全身的全局效果。作者為中國社科院金融研究所支付清算研究中心特約研究員

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