A股高槓桿收購劇透 抽血劇本飛濺！是誰讓IPO背上再融資的「黑鍋」？

和訊基金消息「是藥三分毒」。雖然IPO加速供給對資金面造成了抽血效應，但是不少投資者仍然保持了清醒。與再融資相比，IPO那點血算什麼？

市場擔憂IPO抽血，此邏輯忽略了IPO融資規模太小，其對市場資金面衝擊不大。與近兩年再融資相比，IPO發行真的算不了什麼。

與此形成巨大對比的是，定增規模逐年增長，2016年更是突破1.6萬億，是IPO融資的10倍，成為A股市場上最大的股權融資。更嚴峻的是，天量資金參與定增，到期後自然給市場帶來了巨大的解禁壓力。

從A股資金供求看，資金流入主要來自公募基金、私募基金、銀證轉賬、保險加倉、滬股通、融資餘額；資金流出主要來自IPO、再融資、產業資本減持、交易稅費。

在2016年IPO、再融資、產業資本減持、交易稅費分別為1496億元、16967億元、1140億元、3780億元，分別占全年資金流出額的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對而言IPO對資金面的衝擊較小，從而長期看IPO發行不改市場趨勢。

1）11家上市公司易主槓桿兇猛撬動千億市值

據同花順(300033,股吧)iFind數據統計，2016年11月16日至12月15日，A股共有48家上市公司股權轉讓，其中1家屬於行政劃轉，10家屬於無償劃轉。

餘下的37家股權轉讓中，22家發生控股股東股權轉讓，最終11家控股股東易主。他們分別是三壘股份(002621,股吧)、天馬股份(002122,股吧)、司爾特(002538,股吧)、潯興股份(002098,股吧)、*ST宏盛、嘉麟傑(002486,股吧)、上工申貝(600843,股吧)、\*ST東晶、神州高鐵(000008,股吧)、嘉應製藥(002198,股吧)、中茵股份(600745,股吧)。

據中國經營報(博客,微博)報道，11起併購中明確指出資金來自借款的共計55.47億元，其餘120.36億元則來源於自籌、自有等方式。而11家上市公司總市值粗略估算超過1100億元，相對於120.36億元投資，併購槓桿效應依然明顯。天津匯澤豐收購潯興股份25%股權，需支付25億元對價。天津匯澤豐的收購款也全部來自借款。

拿下*ST宏盛20.87%股權，拉薩知合需支付9億元現金，拉薩知合內部解決，向控股股東借款10億元，借期5年。得到嘉應製藥11.27%股權，老虎匯需支付10.47億元。

對於資金來源，老虎匯一筆帶過，稱自有、自籌與股東借款。在深交所問詢函的追問下，老虎匯坦承，1.5億元來自股東對老虎匯增資，3億元資金來自股東馮彪與高忠霖的無息借款，另外6.6億元為銀行借款，截至老虎匯回復深交所問詢函時，此借款仍在辦理中，成本約為年化6%，借期3年為限。

2016年下半年以來，監管層對換股收購、定增等行為監管加大，另一方面，IPO上市排隊時間漫長，在此情況下現金收購從時間成本上是最低的。

2016年5月，證監會負責人明確表示：證監會對借殼上市執行與IPO同等要求，禁止創業板借殼上市。另一方面，對除借殼上市以外的重大資產重組取消審批。

上市企業再融資，是股市不可分割的重要組成部分。關鍵是以什麼樣的方式再融資，再融資的資金用於哪些方面。而在併購、借殼過程中，價格虛高、被併購企業質量不高，甚至虛假併購現象十分嚴重。

更多情況下，併購以後並沒有給上市公司帶來實質性變化和提振作用。相反，有些企業卻在併購以後出現了業績大幅下滑的現象。也正因為如此併購的效率是相當低的，是不利於股市健康發展的。而借殼則主要體現在價格虛高方面，使企業的估值出現泡沫。

正是因為再融資占有了太多的市場資源，導致IPO發行無法按照正常速度進行，只能一壓再壓、一控再控，且要為再融資背書、買單。也就是說，投資者也好，反對IPO加快者也行，都把IPO發行速度加快當作是股市的罪魁禍首。

殊不知，如果再融資規模少些，可以為IPO發行提供多少空間。IPO發行情況，如果再融資規模減少三分之一，就有可能至少增加300個IPO發行機會。那麼，排隊的數量就會大大減少。

2）A股併購四大亂象導致股權甩賣狗血飛濺

A股併購亂象主要存在四大問題：一是跨界併購、脫實向虛；二是人為操縱併購標的估值、實現利益輸送；三是併購+增發，最終由散戶買單；四是併購加槓桿，放大市場風險。

A股出現了大量的跨界融資或借貸，從銀行到保險再到私募基金，被併購綁架，二是資管和私募銷售無底線，通過互聯網金融平台將草根或屌絲也傳銷進來，「這都是十分危險的行為」。

當寶能系槓桿資金收購萬科被置於「放大鏡」之下，證監會主席劉士余公開反對用來路不明的錢從事槓桿收購之後，槓桿資金頻繁被放到聚光燈下審視。

在交易所的嚴詞拷問下，自去年12月以來，已有萬家文化、步森股份(002569,股吧)、天馬股份、潯興股份、銀鴿投資等多家上市公司公告了監管層的問詢函，就收購資金來源問題等做了詳盡披露。

據21世紀經濟報道記者梳理，買殼方籌資資金與自有資金比例最高的就是萬家文化，為50倍，其新股東龍薇傳媒僅出資了6000萬元，卻撬動了30億元的外來資金；其次是銀鴿投資的新股東鰲迎投資，以30倍的槓桿率完成了控股權收購。

前期實施股權轉讓的焦作萬方(000612,股吧)、*ST合金、步森股份、尤夫股份(002427,股吧)等槓桿率均在5倍以下，有些機敏的買殼方甚至不從金融機構融資，而全部來自體系內公司的借款，比如君華集團購買齊翔集團從而間接控股齊翔騰達(002408,股吧)的案例。

槓桿收購另一個被集中批評的行為是「空手套白狼」：即使用很少的自有資金，加上從外界借來的高息巨款，快速收購一家上市公司的控股權，一旦過戶完成，就立馬把股份質押出去融資，再將融得資金償還前期的高息借款。

槓桿收購可以快速有效實現資本的流動與資源配置，但如果缺乏節制濫用槓桿率就可能會變成危險的資本遊戲。

3）再融資疊加野蠻減持A股「流血」如何堵？

據統計，2016年再融資規模8倍於IPO，並創下歷史新高；3600億元減持額的同時，「清倉式」減持頻現。「天量」再融資和野蠻減持成為A股兩大「出血點」，應該如何堵住？

有投資者認為，如果說IPO和再融資確實對二級市場有衝擊，那也應該壓制再融資，繼續放寬IPO。姑且不談再融資規模本就遠超IPO，而是IPO對企業的迫切性、對實體的槓桿作用、整體的邊際效應，都更加明顯。企業一旦IPO上市，貸款、債券、信用等等都會有質的提升。IPO是讓窮人脫貧有飯吃，再融資是讓富人有肉吃，孰重孰輕？

未來若干年後A股將會和全球估值體系接軌（港股化，垃圾股變成仙股遍地，平庸無增長的公司估值很低，優秀的好公司才能享受稍微偏高的估值和持續上漲）．

各種A股現在特有的神邏輯可能會成為歷史：高送轉、炒地圖、減持=利好、永不退市、殼價值……這些會隨著註冊退市制、大股東不斷減持、散戶不斷減少等慢慢退出歷史的舞台（再也沒有人會為簡單粗暴毫無邏輯甚至侮辱智商的上漲理由買單了）．

第一，定增催生太多類投行行為，產生劣幣驅逐良幣的情況，好的公司要排隊IPO，垃圾公司可以利用高股價、講故事收購另一個公司，做根本實現不了的對賭；第二，定增並不公允，普通散戶被排除在交易之外，定增向特定投資人發行，怎麼確定特定投資人，誰有資格成為特定投資人，有沒有披露其他股東不知曉的內容，有沒有簽訂其他股東沒法享受的條款，這就變成了黑箱操作，變成了股市的抽血機。

上周末，有未經證實的來自監管層方面的政策意見表明，監管層今年將進一步管控再融資規模，將其控制在2016年規模的一半左右。

可以想象，依靠外延式併購的業績預期撐起的創業板市值「神話」在未來還將被「擠泡沫」。真正可能對A股市場總體帶來供給端壓力的是再融資以及解禁減持。

2017年A股市場的危險，還不只是IPO，更大的危險在於2015~2016年以來的定增解禁，2015年以來有1568家上市公司進行了定向增發，累計實際募集資金近3萬億元。定增非大股東的，都只有一年限售期，更有離譜的不限定限售期，這些資金都是財務投資者性質，一旦有大量的浮盈，便會不計成本的進行砸盤的，這和2008年大小非解禁是一個道理。

2011年以前，A股每年的新股發行規模和再融資規模基本相當。但是最近兩年A股再融資規模出現了急劇擴張（主要的形式是定向增發），每年的再融資金額已經是新股融資金額的10倍。如果這些再融資的發行對象在解禁後集中減持，那麼對A股供給端的衝擊將遠大於新股發行。

雖然按照牛熊交易室的猜想，定增在2017年大概率被暫停，或者大大放緩。新年以來僅實施了一例定增（中鐵二局(600528,股吧)，融資金額44.6億元）。但2017年解禁的壓力註定是無法躲避的。

怎麼辦？君子不立危牆之下。