A股熱門產業─玉米有望走出谷底 概念股受惠

供給側改革前，由政府控制主導，中國於 2008 年開始實行玉米臨時收儲制度，通過每年制定玉米最低收購保護價來提高農民種植的參與度和積極度，2008 年至 2014 年，玉米最低收購保護價由 1480 元 / 噸，提高到 2220 元 / 噸，漲幅達 50%，帶動中國國內玉米價格快速上漲，產量回升。在供給大於需求下，玉米價格隨著收儲價格逐年提升而快速上漲。

2008-2014 年國際玉米價格對國內玉米價格影響較小，內外盤連動機制相對較弱，主要有兩方面：1、中國國內進口玉米佔比較小，中國每年進口玉米數量 300-500 萬噸，相比於全年 2 億噸以上的國內玉米供給，佔比僅 2% 左右。2、政府管控也也相對影響玉米價格，受收購保護價逐年提高，相對國內玉米價格也跟著水漲船高。

2015 年中央十八屆三中全會首次提出農業供給側改革，解決中國玉米行業，前期收購價不斷提升等因素所造成玉米庫存高、品質差、價格居高不下等問題。具體來說，農業供給側改革藉由去庫存、調價格兩因素來影響中國國內玉米行業發展。

去庫存：用減控玉米種植面積、補貼玉米深加工等措施並行。玉米去庫存主要用下例幾種方式進行：1、計畫性調整玉米種植面積 5000 萬畝，2015 年中國玉米種植面積已經達 5.7 億畝，於 2008 年時收儲政策最初施行的 4.48 億畝相比成長近 30%，東華北地區一些較不適合種植玉米的地區，也由於收儲政策而改種玉米，因此造成中國玉米整體玉米品質下降。2、補貼玉米深加工，目前遼寧、內蒙、吉林三省已出臺玉米深加工補貼政策，對生產澱粉、燃料乙醇等產品，企業補貼平均 200 元 / 噸。3、提高玉米出口補貼，鼓勵出口，根據研調機構調查中國曾於 1998-2003 年實施玉米出口補貼，平均每噸補貼 6 美金，消耗玉米庫存近 3000 萬噸。目前中糧、北大荒等公司已獲得國家頒布批量玉米出口許可，未來玉米出口補貼或將進一步提高。此外，在玉米價格持續震盪下，也鼓勵貿易商進行北糧南運，相對有助於消耗玉米的庫存。

調價格：取消臨儲，實行市場定價、價補分離：我們先來解釋說明一下，何謂市場定價，指的是按照市場經濟規律，讓玉米價格由市場決定，可以真正反映市場供給關係、並形成購銷主體和多管道的市場格局。而價補分離指的是政府不直接介入市場收購農產品，而是制定目標價格，將目標價格與市場價格之間的價差補貼給農民。在 2015 年時，中國首次向下調整玉米收購價，內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江，玉米收購價統一為 2000 元 / 噸，下調幅度在 220-260 元 / 噸。2016 年初，東北三省和內蒙古自治區取消玉米臨時收儲政策，調整為市場化收購加 (補貼) 的新機制。收儲政策調整的核心是調整玉米價格，使玉米價格回到合理的水準範圍，達到市場定價、價補分離的目標。

供給側改革後：由市場定價。再供給側改革之前，由於存在政府控管臨時收儲，中國國內玉米價格在供給連年成長且高於中國境內需求下，國儲庫存持續成長至 2.6 億噸左右，已超越中國國內年玉米消費量。2015 年國家取消玉米臨儲收購政策後國內玉米價格在重歸市場化後大幅下跌，價格由最高 2400 元 / 噸下降至最低 1390 元 / 噸，跌幅達 42%，中國國內玉米價格也更切實與中肯反映國內玉米供需。此外，雖然目前中國國內進口玉米占國內玉米總供應量的比重依然偏低（僅為 4% 左右），但在臨儲收購政策的取消，相對提高了外盤玉米價格對內盤的影響，未來內外盤玉米價格連動有望逐漸漸增。

中國於 2016 年開始調減 (鐮刀灣) 地區玉米種植面積，依中國玉米單產 0.39 噸 / 畝來估算，玉米種植面積調減大約可使中國玉米每年產量下降 780 萬噸。2017 年，玉米種植面積調減仍持續，預計到 2020 年中國玉米種植面積下降 5000 萬畝，產量減少 1170 萬噸。

玉米主要有飼用、深加工（澱粉、酒精）以及食用三種消費途徑，2016 年中國國內玉米消費 2.27 億噸，其中飼用玉米消費 1.4 億噸，占比 62% 左右（已開發國家高達 80%）。2000 年至今，中國玉米消費量由 1.18 億噸大幅增長至 2.27 億噸，漲幅達到 92%，年成長率 3.9%。2017 年，飼用玉米需求受到下游養殖以及生豬存欄緩慢回升的帶動而穩定成長。此外，國務院辦公廳 2017 年初出臺的《關於進一步促進農產品加工業發展的意見》明確提出要大力發展包括玉米深加工在內的農產品加工業，目前東北等省市已開始實行玉米深加工補貼政策，平均每噸補貼 100-300 元 / 不等，未來補貼範圍或將擴大至飼料行業，在政策支持下，預計中國國內玉米需求仍將保持 3%-4% 左右的幅度。

價格已觸及生產成本，下跌空間有限。1 月 20 日，中國國內現貨玉米價格為 1486 元 / 噸，國外玉米進口到岸完稅價格為 1847 元 / 噸，此外，由於人工、土地等成本提升，國內玉米主產區每畝淨利潤持續下降，2015 年吉林、黑龍江、河北、河南四省每畝淨利潤已經為負。隨著市場定價下的玉米外盤價格對於內盤價格影響的加強以及玉米價格已經下跌至種植成本線附近，估計 2017 年中國國內玉米價格下跌空間有限。

國際玉米價格有望走出谷底，2009 年至今，國際玉米價格先後經歷了平穩運行（2009-2010.06）、快速上漲（2010.06-2011.06）、高位震盪（2011.06-2013.07）以及快速下跌（2013.07 至今）四個階段。從玉米價格走勢的歷史研判，主產國產量變化、原油價格、美元匯率走勢是影響國際玉米價格重要的因素。

17/18 年主產國玉米產量或將下降，全球庫存將降低。美國玉米與大豆由於播種周期與生長週期相差不多，因此對於農民來說存在種植品種選擇問題，這將直接影響玉米與大豆種植面積，繼而對玉米及大豆產量造成影響。2015/2016 年度大豆價格則呈現下滑，2015/2016 年度玉米種植利潤則回升，使得 2016/2017 年度美國玉米種植面積上漲 7.4%，產量增長達 11.94%。2017/2018 年度來看，截止目前全球大豆價格均價 1021 美分 / 蒲式耳，相比於 2015/2016 年增長 11.22%，而玉米價格均價為 357 美分 / 蒲式耳，相比於 2015/2016 年度下跌 3.92%，呈下跌趨勢。根據大豆和玉米種植收益比較，預計 2017/2018 年度美國玉米種植面積或將下降，玉米產量將受到影響。根據美國 USDA2016 年 11 月最新預計，2017/2018 年度美國玉米產量將達到 3.57 億噸，同比下降 7.8%，巴西玉米產量預計保持穩定，雖然阿根廷產量一定程度上恢復，但由於其產量占比較小，整體上來看預計 2017/2018 年度全球供需將維持緊平衡，庫存有望下降。

原油價格趨勢性向上，帶動玉米需求不斷提升：1、原油價格上漲直接帶動農資，主要是化肥、農藥價格成本提高，過去 20 年來，原油價格整體呈上漲趨勢，推動中國國內農資成本上升，中國農資成本在過去 20 年裡翻 7 倍，相對推升了農產品價格上漲。2、原油價格上漲刺激替代性燃料乙醇的消費，從而拉動生產性燃料乙醇的需求。變性燃料乙醇與汽油以適當比例 10％混合，即成為乙醇汽油，可作為汽車發動燃料。燃料乙醇以玉米、小麥、高粱、薯類或植物纖維為生產原料，是綠色能源的一種。2015 年全球燃料乙醇產量達到 256.82 億加侖，近 15 年複合年均成長率達 12%。其中美國年產量達 148 億加侖，占全球總產量的 58%，主要使用玉米作為原料，是世界最大的燃料乙醇產國。

另外 2016 年 11 月，OPEC 自 2008 年來首次達成石油限產協議，同意將原油產量下調 。限產協定的達成使得油價由 40 美元回升至 50 美元以上。目前美國燃料乙醇行業產能利用率達到 102%，相比於 2008 年原油價格均價 100 美元 / 桶時，燃料乙醇行業產能利用率達到 119% 來說，目前燃料乙醇行業產能利用率有望隨著油價的趨勢性上漲而不斷上升，從而拉動玉米需求，刺激玉米價格上漲。 

美元匯率走勢或將抑制國際玉米價格上漲
美元升值使得國際玉米價格上漲將會受到一定程度阻力。12/15，聯準會宣佈將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點到 0.5% 至 0.75% 的水準。這是聯準會兩年來的第一次加息，也是十年來的第二次。2016 年美元持續升值，美元指數上漲至 103.8，漲幅達 13%，2017 年美元有望持續進一步升值。國際玉米價格採用美元定價，美元與玉米價格呈反向關係。

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登海種業 (CN-002041)

種業行業：行業去庫存，估值有望提升，推薦登海種業

種業板塊估值有望提升。目前國內雜交玉米庫存已超過國內年需求總量，種業成為農業供給側改革的重災區。預計玉米價格下跌空間有限，2017 年玉米價格或將小幅反彈。在農業供給側改革以及玉米價格小幅回升的背景下，預計種業板塊整體估值有望得以提升。

登海種業或將脫穎而出。登海種業是我國玉米種子行業龍頭，主要銷售我國第二大玉米主產區黃淮海地區。目前，黃淮海地區玉米種植面積 1.7 億畝左右，占全國玉米種植總面積 30%，產量 6000 萬噸左右，占全國玉米總產量 27% 左右。玉米種子行業雖然由於行業集中度低、套牌侵權嚴重等因素的影響整體行業景氣度較低，但好品種依舊可以得到市場認可， 國內具有潛力的玉米種子品種較少。登海種業主打品種 605 和 618 具有高產、籽粒飽滿、抗倒伏、抗銹病等特點，未來登海 605、618 有望成長為國內第三代玉米種子領軍品種。2016/2017 銷售擴大制種面積，預計登海 605、618 有望實現 30% 以及翻倍的成長，公司整體業績增加預計達到 20% 以上。
 

中糧生化 (CN-000930)

玉米深加工行業：行業景氣度向上，推薦中糧生化

給側改革疊加原油價格上行，燃料乙醇行業景氣度看好。解決以玉米為代表的主要農產品供給過剩問題是農業供給側改革的重中之重，目前中國玉米臨儲庫存主要由 2012-2015 年收成的玉米構成，玉米深加工是解決過剩庫存的主要方式。未來國家有望出台相關政策扶持和鼓勵深加工行業發展，消化玉米庫存，燃料乙醇行業成本有望隨著陳化糧的釋放而逐漸降低。此外，由於 OPEC 限產，國際原油價格趨勢性上揚，帶動燃料乙醇價格快速上漲。玉米價格波動對燃料乙醇行業業績的不利影響遠小於石油價格上漲所帶來的業績增厚。

中糧生化或將成為供給側改革、油價上漲背景下彈性最大受益標的。中糧生化是由安徽豐原集團有限公司主要發起的農產品深加工生產企業。加入中糧集團以來，公司實現快速增長，通過利用 (低溫液化，清液發酵) 專利技術和世界領先的設備，以玉米等農副產品及非糧生物質為原料進行加工。截止目前，已形成年加工玉米近 190 萬噸的生產能力，公司核心產品為燃料乙醇、檸檬酸、賴氨酸。公司燃料乙醇年銷量共 60 萬噸，其中自有產能主要在蚌埠和宿州，共計 52 萬噸，另外 8 萬噸從廣西、肇東調運銷售，公司檸檬酸產能約 20 萬噸，位居行業前三。由於玉米成本下降，以及之前行業長期虧損導致的小產能淘汰，目前檸檬酸行業整體已經回歸盈虧平衡；賴氨酸已於今年下半年停產，但由於整個廠區搬遷時間跨度共五年，不排除在明年行業高景氣下公司賴氨酸產能複產的可能。

按照目前的玉米價格，公司單噸全成本約為 6200-6300 元，考慮副產品收入，目前公司單噸燃料乙醇稅前盈利已達約 1200 元 / 噸。若玉米價格有所上漲，我 們認為玉米價格上漲帶來的成本上行幅度將遠小於原油價格上漲推升公司收入的彈性，2017 年公司業績將在油價上行的推動下持續成長。