TLS談估值：Snapchat IPO的發行價貴不貴？

雷鋒網按：本文作者 TLS 美股研究團隊，雷鋒網獲授權轉載。

Snapchat 在垂直影音和短期圖像方面的先發優勢使其成為在社交網絡中 Facebook 最重要的競爭對手。雖然對比 Facebook 和 Twitter IPO（而非目前市價）的估值，SNAP 的估值並非過高。但因為 Facebook 和旗下 Instagram 的有力競爭，以及 SNAP 公司的用戶增長速度減緩，我們認為 Snapchat 的 IPO 價格蘊涵了一定風險。

一、基本介紹

成立於 2011 年，Snapchat 是一個圖像消息和多媒體行動應用程序。閱後即焚的功能使 Snapchat 在眾多社交軟件中脫穎而出。如今每天有超過 1.58 億日活躍用戶（「DAU」）使用着 20 種不同的語言，創造 25 億個 Snaps。2017， Snapchat 預期有 9.36 億美元的收入。最近該公司還在積極擴展與品牌和出版商的合作，準備在全球 6520 億美元的廣告市場爭取更大的市場市佔率。我們對於 Snapchat 商業模式在《「閱後即焚」，傳 Snapchat 明年上市，價值 250 億美元》一文中已經有詳細分析。

Snapchat 的強大管理團隊，驚人的用戶增長速度和引人入勝的產品使 Snapchat 在美國 700 億美元的廣告業中分取越大的蛋糕。Snapchat 的 IPO 預計有 250 億美元的估值，是 2017 年的遠期銷售倍數的 25 倍，和 Facebook 和 Twitter IPO 的銷售倍數類似。

二、行動廣告的風口仍在

我們根據 Snapchat 的 SEC 表格 S-1 / A 申報及與 Internet Advertising Bureau 和普華永道的研報側面驗證，廣告支出將從 2016 年的 6520 億美元增長 18％，在 2020 年達到 7670 億美元。行動廣告是市場增長最快的部分，預計從 2016 年的 660 億美元翻 3 倍，到 2020 年達到 1960 億美元。與台式機和電視相比，人們在逐漸增加他們在行動設備上花費的時間。從傳統電視廣告轉向行動廣告的轉變有利於 Snapchat 的行動策略和年輕的用戶群。

數位廣告將繼續超越其他形式的廣告，預計將佔到 2020 年總廣告支出的 26％，高於 2016 年的 16％。社交媒體使廣告商和品牌能更好地瞄準消費者的興趣和習慣。社交數字媒體的廣告市場目前在全球範圍內為 320 億美元，預計到 2020 年將增長到 630 億美元以上，在數字媒體中，只有影音和行動電話的增長速度分別達到 29％和 28％的年增長率。 Snapchat 的定位很好，其產品完全專注於行動，影音和社交媒體內容。

行動廣告和影音是最大的增長點

Snapchat 2016 年的總收入已經到達了 4.04 億美元，並預計在 2018 年增長到近 18 億美元。根據 Snapchat 的招股書申報，活躍用戶每天（DAU）平均花費了 25 到 30 分鐘，每天訪問應用程序超過 18 次。相對競爭對手，Snapchat 更好地反映了「真實」的生活狀態，而 Facebook 和 Instagram 只描繪一個裝飾過的生活。如今 Snapchat 每個美國用戶的平均季度收入僅為 2.15 美元，與 Facebook 的 19.81 美元相比，擁有巨大的用戶盈利上升空間。公司的管理團隊也證明了他們能夠創新，適應和創造一個 18-34 歲（廣告人喜歡的人口）喜歡的產品。如下所示，Snapchat 最受 30 歲以下年輕人的歡迎。

三、日活用戶增速減慢帶來風險

Snapchat 招股書中披露，該公司的每日活躍用戶（DAU）增速在過去兩個季度明顯下降，2016 年 12 月季度只有 3.3％的增長 (QoQ，環比)。 Facebook 的用戶數據（4.83 億 DAU，5.7％QoQ 環比增長）和 Twitter（2.18 億 MAU 和 100M + DAU，6.9％ QoQ 環比增長）在其 IPO 時比 Snapchat 的更強。Snapchat 過分依賴年輕用戶群體並且很難開拓新用戶群體，因此導致未來用戶增長的不確定性。其次，行業競爭激烈，產品服務內容易於被競爭者模仿和迭代升級。

公司日活環比增速比 Facebook 和 Twitter 上市時都要低

Snapchat 在 2016 年損失了 6.78 億美元的現金，所以這次 IPO 很有必要。IPO 集資來支撐該公司的近期現金消耗和承諾與 Google Cloud（2 5 億美元），亞馬遜網絡服務（10 億美元）和其他（5.47 億美元）的合同。

四、採取月活用戶的估值

我們估值採用每月活用戶市值的方式，Snapchat 處於估值區間高位

月活躍用戶 (MAU) 模型的核心是有互聯網企業的價值與用戶數量的平方成正比，用戶數量越多，公司價值越大。這也正是在目前「渠道為王」的商業環境下的另一種詮釋，即用戶人數越多，越活躍，資訊傳播才有更加有效。特別是像以 Snapchat 為代表的主要收入來源為廣告的科技公司。

根據最新數據（2016 年 11 月），Snapchat 月活躍用戶數 (MAU) 為 3.01 億人，那麼如下圖所示，Snapchat 有效估值範圍在 118 億美金到 262 億美金區間內，對比 Snapchat 公開募集的 250 億美金，處在估值範圍的高位。換句話說，投行希望市場完全認可 Snapchat 會繼分別稱霸中美的 Facebook 和 Wechat 之後，成為行動通信的第三極。 

我們認為 Snapchat 的主要競爭對手是 Instagram，因為從產品的服務內容到功能屬性很是相似。而 Snapchat 的每月活市值 P/MAU$83，對應 Instagram 的 $58 的 P/MAU，更顯得 Snapchat 稍微偏貴。或者可以說，Mark Zuckerberg 不愧為社交網絡之王，每次的收購都物超所值（Instagram, Whatsapp）。

當然，每月活市值沒有體現用戶增長的維度，但是如前所述，Snapchat 的用戶增速已經出現減緩的跡象，但 IPO 價格仍然把它類比成 Facebook 和 Wechat，似乎過於樂觀。