〈鉅亨主筆室〉科技股價「永晝」歲月已盡！！

壹、前言

美股 NASDAQ 股價指數，於 2017 年 6 月 9 日大跌 113.84 點；在高檔區拉下一根長黑 K。有美夢但也要有兌現本事，從 2012 年以來高科技產業瘋生物科技、智慧型裝置、I PHONE 8、物聯網、人工智慧 AI、及無人駕駛車等。全球相關產業上市公司，根本無視於 Fed 升息循環、收縮資產負債表恐嚇、川普極右派政權；股價過關斬將、節節推升。由 NASDAQ 的日 K 線圖檢視，自年初至今有兩次長黑日 K 線；但這些賣壓後來多被一一被消化掉。如果用 Momentum Strategy 概念，則這次日長黑 K 也勢必會被，強勁與樂觀科技展望所消化；這是合理「適應性預期」所該獲得的推論。但若此「假說」(Hypothesis) 是被接受的話，則美國 NYSE 就該關門大吉。因為這種推論就是 Fama「效率市場假說」(EMH) 中的「弱式市場」；就是使用技術分析就可以打敗大盤。如果基金經理人還只用，這種技術分析法去判斷市場趨勢；即使他的此項預估未來的確兌現，投資長也應該把他 Fire 掉。科技產業股價未來是否會回檔？或是一如往昔般跌倒後迅速爬起？至少要以未來可能發生的事件去推演。推演的畫面至少必需要動態；所謂動態就是要評估未來的「可能風險」，在財務理論教科書中有系統風險、非系統風險。判斷美股的未來，至少要從資金與科技產業價值去衡量。

貳、從資金面未來發展，已見到債券殖利率未來升高機率變大！

美國公債殖利率上揚代表資金緊縮，殖利率下降則是價格上揚。由圖二檢視近一季以來，美國或說全球貨幣市場，根本不把 Fed 放在眼裡。雖然 Fed 已經認為景氣復甦了；但資金需求、固定資本支出仍然疲弱，資金寬鬆情勢還在；但這已經是過去的事。未來公債殖利率會由此上揚。殖利率與股價互動模式，了不起不脫下列幾種：一、殖利率下降、股價指數上揚。二、前者下降、股價下跌。三、殖利率上揚、股價指數下跌。四、殖利率上揚、股價上揚。過去 NASDAQ 享受的是第一種模式，公債殖利率在 Fed 第三次升息宣告後，顯著下跌、資金寬鬆。因此 NASDAQ 指數的波段最高點，極有可能就是 2017 年 6 月 9 日的 6,341.70 點。這由公債的長期預期趨勢演變去判斷更清楚。

自 2008 年後至今債券殖利率循環，由圖三顯示這是第五波循環，而且有可能是底部區已經完成；因為高收益債價格已經瘋過頭了。高收益債對貨幣市場資金鬆緊，或是利率的敏感度要比美政府債高。在高收益債不斷在 Fed 面前演出「秀肌肉」行情後，回頭逆向反轉機率增高。天下會有那種有價證券是天長地久？荷蘭鬱金香？APPLE 公司普通股？如果市場永遠是處在均衡狀態中，則它的多空高低循環就不會改變；未來即使升息速度緩慢，也得提防未來殖利率反轉。運用簡單機率分配模型，可輕易以殖利率為自變數，以股價指數為應變數做為樣本；預測到隨著殖利率攀高，股價指數下跌反轉的機率越來越高。

有價證券可長期持有？在天願做比翼鳥、在地願為連理枝；在多頭期間要做「股票投資」，在空頭則要做「債券投資」，天長地久有時盡，此「利」綿綿無絕期。但目前科技類股價是否隱含，它們未來盈餘現金流量的折現值？不論是任何有價證券，多各有其統計或含數學的「定價」(Pricing)、或「評價」模式。有價證券分類上，最重要分類是「有到期日」與「無到期日」。若該項有價證券確定為「無到期日」，則投資者在進行「合理價格」評估時，只要按照既有理論定價模型，將公式內各個自變數，以該有的數值套入；便可獲取「應變數」準確預期的理論數值。但如果該證券是「有到期日」，則投資者必需非常注意；每種持有者的「持有期間」差異。因為期間差異所獲得的，同一種有價證券的合理價格絕對也對會有差異。這之所以在會計的處理上，將公司持有有價證券，以期間的短、中、長線投資目的，區分為「以交易為目的」、「備供出售」、及「持有到期」等三類，主要原因就在於此。千萬別在產業景氣最繁榮，股價登到高峰之際，再談長期持有！

叁、低價它類產業股票替代高科技高價股成為主流？！

越是低價的股票越值得長期持有，如 2009 年時 APPLE 的股票，目前高股價適合於長期持有？只要明白這一個邏輯，就該提防高科技類股價高檔回檔、甚至大跌風險？

愛因斯坦說，速度比光速還快的「蟲洞」，是過去、通往現在與未來橋樑。人類科學思維的進展應該是三 D，而不是一直線。理論落實運用在現實行為中卻非常難；光是證券定價若涉及到「期間」，長短問題就無法解決。若運用更深入計量經濟，或是電腦運算技術，財務理論應該有能力使用，每一種投資者持有期相關資料；驗證出在短、中、長期的確持有期間下，最精準的定價模型。CAPM 應該區分，2 年期、10 年期與 30 年期等各種子模型。有價證券投資者必然納悶？他怎麼會知道，自己持有證券會有多久？就如同今天必須面對上周五 NASDAQ 大跌風險？或該持有多久？這不是跟人算命、或改名一樣？大家沒把握自己多久過完一生，更不能把握「得意人生」會有多久？還是一生多在酒醉中。所有有價證券的未來，多並非投資當下所能透視；在金融投資領域中，「昨是今非」戲碼不斷重複上演、天人交戰、愛恨情仇、悔恨交加。所有未來多不能完全取決於，投資者在投資當下當時的心情。投資者買進這家公司有價證券，當時心情多會像少女「總是春」的情懷，但不久之後卻必定是「情義盡、春夢醒、恨凌愛」。因為投資決定多是「當下」，但能否獲利是「未來」。大環境的系統因素，與個別上市公司未來股價，是殘酷的生存競爭、優勝劣敗。沒有那麼好康的事，絕對不會有人從天上丟下禮物來的？股價是由上市公司一步一腳印，刻畫出未來的 EPS 烙印決定。對持有期間不同，會產生的「合理價格」差異；但這種現實實際是在賣出，完成投資循環後才能確定。

肆、人生命越來越長？科技類股價多頭也會是永恆？

無論是定價或是驗證模型，多不能只是用一大堆過去的資料，驗證出滿坑滿谷得意的假說 (Hypothesis)，然後對年輕學者而言，學問是堆疊代代相積的，若想要發現未來就要從過去開始學習。若將所有的科學融合，僅從商學發展就可以發現，當推理與分析工具越來越厲害時，很多學問的進步會呈現「噴水柱」發展；光是簡單的商學領域就可見到。經濟學主要分析工具是幾何圖形，財務事件分析法是迴歸分析；電腦運算越進步、數學與統計等計量經濟學越發達，運用這些工具所發現的理論就越多越快。我們無法想像當所有 AI，滲透到有價證券投資後，若以 APP 進到一家上市公司公開財報資料中，必然可以撈到長期投資者的「大肥鵝」；Alpha Go 就已經把全人類，最有智慧的棋王治到服服貼貼；AI 對金融市場、股票投資會束手無策？早在 1970 年代，財務理論證券定價模型發展概念，其實就已注意到這類問題。由 1964 年 CAPM、APT、發展到 1972 年的 ICAPM 模型，就是「跨世代投資」行為。跨世代投資其實就是「遺產」，或是說長期儲蓄或投資。現在可用、或能用到的東西是財產，用不得到的多是遺產。但「可怕」的是現代人卻越活越老；十多年前日本已經多注意到，萬一可活到 120 歲，現在該怎麼理財準備退休養老金？

例如使用「現金股利折現法」(CDD，Cash Dividends Discount)；以此計算合理股價時：一、若投資人長期永不會賣出股票，與上市公司共存亡、天涯海角、海誓山盟；則合理股價最簡單評價方式會是，每期「現金股利」除以同期間「無風險利率」(Free Rate)。但光是這樣簡單方法，就會引發很多「未確定性」(Uncertainty)；除了企業會有產業景氣循環，更殘酷的是有些產業落後競爭優勢後，就江水東流、一去回不了頭、或是也沒能力回頭；在 AI 時代前就被幹掉了。因此千萬別寄望每年現金股利，永遠多是行禮如儀。一個系統風險全部翻盤、鳳凰變烏鴉。二、評價因持有期間的差異，財務理論甚少討論；很少文獻討論如果區分為，短、中、長期「現金股利折現」(CDD) 法、CAPM 或是 APT 或是三因子、四因子模型應該怎麼細分。無風險利率會有何差異？假設某公司每年現金股利 D 平均為 6 元 / 股，無風險利率 r 為 2%；則該公司股票長期持有者，「它」當下合理價格為：D/r=600/2=300 元 / 股。三、如果投資人預計持該公司股票期間為 5 年，這意味投資者至少持有股票將達一個景氣循環期 (Cycle)；合理股價為 6/(1.02)+[6/(1.02)*2]+[(6/(1.02)*3]+[6/(1.02)*4]+[6/(1.02)*5]+[(X/(1+0.2*6)]=5.88+5.7670+5.6539+5.5397+5.43438+[(X/(1+0.2*6)]=28.27+[(X/(1+0.2*6)]，其合理股價至少為 28.27 元 / 股以上；但這種計算方式毫無意義，因為最後一項 [(X/(1+0.2*6)] 占最大權重。X 的變化可大了，它可以落魄到魂不附身、也可以艷麗到如日中天；台積電在 2008 年金融風暴時不只有 60 元 / 股不到？

伍、結論：高股價股票回檔風險增高！

由以上兩種方式的比對，可見到是若將非固定收益證券，如股票這種有價證券做為短期持有，其股價的預估不確定性是相當大的，除非是與上市公司共存亡；持有它到天長地久。持有上市公司股票風險有多大？這無法用量化指標去衡量？財務理論只能告訴我們：風險的發生有個別非系統與總體系統，這兩種其實多有醞釀期間，但股價的下跌有驟然、緩和、甚至先是緩跌、最後出現拋物線、甚至是不規則型態；稱其為醉步也不為過。雖然有這麼多種型態，但其共同特色多是：跌在風險發生之前夕。不管是個別公司或是大盤指數，多是先漲或先跌後才有故事；此時此刻應該留意科技類股價泡沫風險！

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)