五個心法－檢視投資組合風險

(作者: Paul Kaplan)

建構投資組合主要有兩個步驟，首先，決定投資組合中的資產配置。接下來，挑選基金或其他投資商品，並依投資人計劃的比重，投資於各式資產類別中。

投資組合的建構流程，可透過風險預算管理(risk budgeting)來幫助投資人了解投資組合中的風險，及其風險能否提供理想報酬，並避免錯誤投資。

1) 只承擔自己認為能獲得報酬的投資風險

投資人承擔投資風險的前題是，投資報酬能大於流動現金或銀行定存等無風險資產，否則投資人應該僅將資金佈局於無風險證券中。從歷史的表現來看，風險性投資的確能提供投資人理想報酬，若參考不同資產類別的基準指數，長期投資股票的報酬表現，確實會優於風險較低的債券。

「投資」是指考量所承擔的風險後，期望可於這段時間所獲得的回報。決定承擔哪些風險、承擔多少風險的過程即為風險預算管理。投資人在進行投資組合的過程中，不論有意或無意，其實無時無刻都在進行風險預算管理。

2) 貝他值及系統性風險

「風險溢酬」是投資人預期長期投資報酬及無風險利率之間的差異。投資人對單一資產類的系統性風險曝險程度可參考貝他值(beta)。貝他值可做為投資人進行風險預算的基礎。

投資人的資產配置決定會影響貝他值。透過資產配置，從中賺取風險溢酬，也因此將自己曝險於整體的資產配置中。以上所提的風險為稱之為系統性風險，因為不同風險性資產類別的風險，是受到廣泛的市場因素影響而增加。這些具影響力的因素包含，整體股票市場風險、利率風險、房地產市場風險、原物料商品市場風險等。

許多投資人會忽略廣義的資產類別，針對具有特定特徵的證券類別做資產配置。多方研究發現，以中小型股為主的投資組合，長期表現會超過以大型股為主的投資組合。同樣的，PE值較高的股票投資組合表現，會優於PE值較低的股票投資組合。

以上提及的兩種現象，分別稱為規模效應及價值效應。投資人可調整股票的投資組合，調高中小型股或PE值較高的股票之持有比重，以獲得額外的風險溢酬。由於投資組合的系統風險會反應在貝他值上，也因此成為投資人風險預算管理的一部份。若投資人欲設定風險預算與系統性風險一致，投資人可完全配置於指數型基金或ETFs之中。然而，當投資人認為某些基金的表現，在扣除管理費等費用之後，能超過其基準指標的表現，投資人可選擇該類基金來取代指數型基金的投資。

3) 留意非系統性風險

阿法值(alpha)為扣除掉系統性風險之後的額外報酬。此額外的風險即為非系統性風險，此風險與影響系統性風險的因素並不相關，而是取決於基金經理人的投資決策。

如果經理人沒有豐富的投資經驗與技巧，很難自非系統性風險中，獲得額外的報酬，且經理人也不應該承擔非系統性風險。除非投資人肯定經理人的操盤能力，且基金表現在扣除所有費用之後，能超越該基金之基準指標，投資人才應考慮是否投資該基金。換句話說，惟有當投資人找到投資經驗足以提供「正」alpha的經理人，才應考慮承擔非系統性風險。

4) 避免非尋常的風險

進行風險預算管理的目的是為了讓投資人了解他們所承擔的風險，及為何要承擔如此的風險。然而，風險預算可能會隨著投資人選擇主動式管理的基金而增加挑戰性，尤其像是新興市場股票一樣的資產類別，可能僅佔投資人的投資組合非常小的部位，但卻可能增加投資人的投資風險。

主動式管理基金的投資策略，同時存在著beta及alpha的風險，而在提供風險溢酬的前題下，每檔基金都有系統性及非系統性風險，也因為如此，進而增加了投資人對其投資組合風險管理的難度。

舉例來說，假設投資人決定配置小部份的投資比重於新興市場股票。投資人便要開始尋找他們認為能提供理想alpha的主動式管理基金。投資人欲增加特定資產類別的比重並非不宜，只要是理性的決定，並願意承擔所挑選的標的可能表現不佳的結果。換句話說，投資人改變beta，並追求alpha是合理的，但前題為：該決定是管理風險預算的過程，而不是無來由的改變投資組合曝險程度。

5) 不要刻意分散投資標的

現代投資組合理論(modern portfolio theory)最常見的錯誤理解為，投資人承擔越多風險，投資報酬也越高，但這並非全然為真。如果投資人選擇一檔主動式管理的基金，但該基金並未提供一個「正」alpha值，投資人則明顯在承擔非系統性風險的同時，並未獲得相對應的回報。但投資人承擔的系統性風險也可能超過資產配置的期望報酬，這全然端視投資人的投資組合是如何建構的。

如果投資人的投資組合已達到在其承擔的風險水平下，所可能獲得的最高報酬，投資人的確應該調高其投資組合的風險水平，以期獲得較高的投資報酬。然投資人甚難達到一個福利極大點(bliss point)：在降低風險的同時，增加投資組合的期望報酬。因此，投資人應該對聲稱能將投資分散極大化、風險極小化，或聲稱能達到跨資產類別的風險平價，但並未提供任何期望報酬資訊的投資商品抱持警覺性。進行風險預算管理不單是進行風險配置，也有助於投資人經過長期投資之後，能達到設定的期望報酬目標。

(本文由晨星澳洲撰寫，晨星台灣編譯)