〈鉅亨主筆室〉如何讓「投資報酬率」更不平凡？？

壹、前言

以本文運用理論與對多年實際投資經驗心得，在國際化投資戰略佈局中；在理論思維上，使用 1972 年 Stephen Ross 多因子模型，要比以傳統，橫斷面堆疊時間序列分析，所驗證出來的因子模型還要實用。一般投資人在面對不熟悉跨國投資時，對國外股市上市公司個股「市價淨值比」、或是「規模因子」、或是「個股股價與大盤風險」變化方向、必然是茫然、資訊落後。除非投資者的過去生活是國際化，或是至親在美國、歐洲等地居住。否則對日本、美國、上海、與德國多無法有實地了解，更遑論對其文化與民俗的掌握。投資者也得對美國矽谷與上海浦東、及德國漢諾威等地有過多次親訪經驗；否則單兵作戰、要以券商複委託管道，做出有效率國際化投資配置、那恐怕是緣木求魚了。

貳、為什麼要花那麼多管理與手續費去買基金？

以國家分類而言，在面對日本日經、或是中國 A 股、德國法蘭克福、英國金融時報、東協國家股市投資時。投資者面對的不僅有，即時資訊不對稱風險；還有該國財金政策、及股市、產業結構理解程度。這也之所以為什麼全球投資銀行，多以區域為範圍、在該區域最主要、金融最繁榮城市，設立投資研究團隊。例如歐與美系投資銀行，它們對亞洲、尤其是東南亞投資研究中心，多設在香港、如中環、金鐘、銅鑼灣、灣仔等地。而日本或是香港匯豐、中國的工商銀行等；若要投資歐洲公司股權、或是各種金融投資，多要設在倫敦、或法蘭克福等地。投資銀行派出一些熟悉當地文化、與產業研究團隊，做實地訪查與持續性追蹤拜訪。這種專業與具有特殊需求目拜訪，與一般學術研究不同；也與兩國政府要簽訂 FTA 研究角度迥異。像是韓國與中國國務院負責 FTA 研究團隊，多先在對手國進行產業調查，大約兩或三年後才啟動彼此談判。就如同沒到過歐洲的人多認為，這是非常浪漫國度；但老鳥多會說，歐洲有些大城市的小偷無孔不入；還是要小心，這種差異是要實地訪查才會有的經驗。

一般投資者要從事跨國性金融佈局，有兩種方式：一為主動方式基金投資，二為被動式投資 ETF。就是買進日本、歐洲或是美國等股票型基金。基金投資缺點是，要繳交較高手續費與管理費；但優點是當該國股市進入盤整，指數裹足不前時，基金經理人的選股，成為非常重要績效關鍵。例如中國 A 股，自 2015 年 6 月開始大跌到 2,638.3 點後，至近期上證股價指數為 3,398.3 點，上揚幅度並不顯著；但國際投資銀行股票型基金，中期投資報酬率卻非常可觀。這是專研中國股市大盤，與總體經濟學家所無法達到的能力，就是選股。登天難、選股更難；基金經理人選股能力，攸關該檔基金操作績效良窳。如上述交付資金給投資銀行代操，就是主動式的基金投資。

基金的投資方式有定時定額與批次投資。依照本文過去與投資銀行互動經驗，歷史悠久的歐美投資銀行，他們對當地股價指數；每一季或是一段時間，觀點與預估多是非常篤定與穩定。不會因為誰脫歐、或是誰當行政院長、誰當總統而改變。但對個股結構敏感度有提前佈局傾向，這一部份的業務在投行區分為 Buy Side 與 Sell Side。所謂 Buy Side 是找你一起去拜訪那些，當下根本八字沒一撇的上市公司，股價沉沉的、不像是潛力股。此時被邀一起拜訪的人會有很大狐疑；怎麼會去拜訪這種公司？但外資觀念是價值投資、市價淨值比低；這些被拜訪過的公司股價，此後約歷經一季到兩季時間後，突然有所表現。這時這些上市公司股價，就成為市場與媒體追逐對象，此時這檔股票研究報告就由 Buy Side 變動為 Sell Side 了；前者是長期投資賺價差，後者是說它已經成為，短線熱門股賺人氣、衝大量、賺手續費。

叁、債券與商品基金投資前？多需要實戰派的經濟學家！

而在有價證券方面則區分為，單一國家、類股股票、單一國家債券型、新興高收益債、及成熟國家主權債券；REIT 與 REAT 或是能源、黃金商品基金等。這些與國界無關，但與全球財金貨幣政策趨勢、及商品供需變動有關。投資人必先問自己是否精通於總體經濟？因為這些基金績效大多與利率、匯率與全球經濟情勢發展有關。以金價而言，雖然它是一種避險災難性商品；但在多頭攻勢趨勢顯著性，卻大多暗示通貨膨脹。通膨是其主流因素，保值是金價多頭主攻訴求；而地緣政治與避險是次要因素。前者適合長期持有、後者可波段操作。而石油基金的投資關鍵也是如此，長期取決於全球總體經濟有效需求，短期則取決於地緣政治。在長期經濟榮景已在 2008 年告一大段落下，油價與金價要再大幅翻揚機遇需要等待。

債券基金投資需要的是，堅強總體經濟研究團隊，對於利率與匯率、及先進國家中央銀行政策預測，要有一群經濟學家辯證判斷；判斷要內行。一般投資人只有專業能力，可精通於利率趨勢判斷；只要運用大學或是研究所的「貨幣政策與理論」就游刃有餘。但對於銀行或是投資銀行經濟學家，他還要熟悉利率結構；也就是在所有債券與期間幾種因素中，會因為種類不同與信用等級差異，或是到期日的遠近、彼此之間會有一定的殖利率差異。如果這些債券利率，彼此之間的差異發生變化，則就會產生套利機會；當然這就是「對沖基金」的基本思維了。

投資銀行研究團隊的集體辯證有其優點，對於未來利率或是貨幣政策會議，主觀、及相關單位客觀數據，多會給每位經濟學家生出不同解讀。這種解讀偶爾會發生南轅北轍，經濟學家在討論過程會有爭吵；但這樣火爆辯論有助於最後決策。最怕的是強人政策，沒有辯證、大家無異議通過。美國聯準會 FOMC 會議多用委員投票制，主要原因在於追求政策精準度。對總體經濟理論運用是否熟稔，是投資銀行對債券、商品基金操作成敗關鍵。投資銀行首席經濟學家，多是歐洲美國名校出身，但必須要具備實戰經驗；否則無法感受理論運用、與市場趨勢現實的融合、無法洞燭先機、人云亦云。這些經濟學家主要在攸關於有價證券因子預測，不是在探究 GDP 趨勢。對於一般投資人而言，GDP 固然重要、但與債券殖利率、利率趨勢相比；則 GDP 卻反而是可以忽略的。目前在全球 SDR 貨幣中，以中國 10 年期公債殖利率最高；對債券長期投資者而言、買低賣高的策略就是買進高殖利率債券，然後在其低殖利率時賣出。中國政府公債基金是否值得投資者注意，就投資理念而言、這就是價值投資思維。

肆、結論：匯率、股價指數、債券殖利率變動、永遠是循環起落！

國際投資涉及最常見風險問題在，該國匯率、兌換美元匯率長期趨勢。就本文提過的「匯率溢價風險溢酬」，跨國投資首要是選擇當下匯率貶值的國家；這對股債市而言多是投資時候。國際投行多是以美元，計較其資產報酬率；如果當地匯率過度高估，則對債券與股票不會有高度興趣；比較極端操作方式，還可能趁此賣出資產。這就如同 1997 年亞洲金融風暴；外資認為泰銖、新台幣、印尼盾等兌換美元匯率，貨幣絕對價值多已經高估了。因此大砍賣出股票、債券、連房地產也賣了，搞出資金逃竄的金融風暴。但即便如此亞洲各國經濟與金融市場，也並沒有從此就垮掉；只是因為這樣而停頓整理，遲到 2003 年後還是由谷底翻身，從此續走多頭到 2008 年。

如果活得過久的話，也可觀察研究那一些高風險的新興國家匯率，其實即使大幅貶值、但長期幾十年後還是均數復歸；例如泰銖與印尼盾、越南貨幣等。當然這些國家匯率正常化，所需要時間長短取決於該國經濟、貨幣與財政、財經政策等救援實力。但即使是依賴 IMF 挽救的國家，也不會在全球市場蓬勃期間中缺席；如韓國股市就是如此。1997 年仰賴 IMF 救援後，韓國股市目前仍然如同猛虎下山。這也之所以國際投行，對於債務違約國家國際，發行債券興趣多還是樂此不彼原因。因為永遠不會有違約的國家，只是債權被拖延、或是債權金額被要求打折了。像是 1982 年阿根廷債務危機，到現在還在協商。國際投行協商的態度又如何？平常承平時代多在幫阿根廷發債，賺進了優渥手續與管理費收入；這時刻互不濟時、吐出一些出來又怎樣？

(提醒：本文是為財金專業研究分享，無政治立場，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)