低迷通脹下的空前牛市 美國經濟未來增長的動力何在？

大摩指出，美國公司部門資本支出再次迎來強勁增長，市場幾乎完全忽略了這一利好信號，而這恰恰是未來企業可持續盈利與經濟生產力增長的重要轉折點。

今年年初以來市場波動率持續低位運行，三大股指屢創新高，美國股市正享受着史上罕見的「長牛不衰」。與 08 年金融危機爆發前的高點相比，標普 500 和道瓊斯工業指數累計漲逾 60%，而以龍頭科技 / 中概股為首的納斯達克指數漲幅則高達 135%。

08 年金融危機後美國三大股指歷史走勢

而與此同時，反映美國經濟活動是否過熱的核心通脹率卻僅為 1.3%，與美聯儲 2% 的政策目標相去甚遠，令聯儲官員和經濟學家大惑不解。市場不禁要問，低迷通脹下的牛市狂歡可否持續？美國經濟未來增長的動力何在？

11 月 15 日開幕的第 16 屆摩根士丹利亞太峰會上，諸位首席經濟學家均持樂觀立場，認為目前的牛市仍將維持下去：

全球經濟正經歷着自危機以來最為強勁的同步復甦。

G3 經濟體（包括美國、歐盟和日本）公司部門資本支出增長的加速，將支撐可持續的企業盈利與生產力增長。

而在中國消費品價格上漲的滯後效應到來之前，低迷的通脹對於貨幣政策逐步正常化的美聯儲來說，將是不可多得的「禮物」。

全球經濟同步復甦 GDP 名義增長迎來強勁反彈 來源：摩根士丹利

危機十年後的空前牛市：靠什麼繼續起舞？

大摩「台柱」、首席美國股票策略師 Michael Wilson 指出，美國公司部門盈利自 2016 年油價崩盤之後實現驚人增長，而摩根士丹利領先盈利指標 (MSLEI) 顯示，未來 12 個月當中標普 500 指數成分股的平均每股收益，與 1989-2016 年間的歷史記錄相比仍有較大的上行空間。

公司部門的盈利增長，帶來了兩點長期利好因素：

1）發達市場私人部門的去槓桿基本完成，G3 經濟體私人部門債務在 GDP 當中占比業已恢復到金融危機前的水平（下圖）。

來源：摩根士丹利

2） 公司部門資本支出 (Capex, Capital Expenditure) 再次加速增長。G3 經濟體的非居民固定資產形成總值自 2015 年增速放緩之後，終於在今年上半年迎來加速增長（下圖）。

來源：摩根士丹利

Wilson 指出，過去量化寬鬆時各國央行釋放大量流動性，就好比是在給私人部門發放免費的錢，讓他們去消費支出從而刺激經濟增長，不想流動性變成了飛漲的資本價格，卻沒有花在促進生產力增長的刀刃上。現在資本支出終於再次加速增長，為時未晚。

大摩美國首席經濟學家 Ellen Zentner 亦在會上強調資本支出增速，認為市場幾乎完全忽略了這一利好信號，並將其視作未來企業可持續盈利與生產力增長的重要轉折點。

美國生產力增長料將復甦 來源：摩根士丹利

低迷的通脹：注重方向 而非政策標的

而對於始終未達到政策目標的低通脹表現，Zentner 表示，這其實為美聯儲留出了空間，使美聯儲無需加速收緊貨幣政策的步伐。從這個角度來說，低迷的通脹對美聯儲而言是不可多得的「禮物」。

雖然就業市場已經接近飽和，但低迷的通脹率給出了美國經濟尚未過熱的信號，而新一輪經濟衰退又往往都發生在過熱之後。

這意味着業已走上貨幣政策正常化道路的美聯儲，可以自行掌握加息的步伐和時機，未來的加息操作將是「免費」的。

她還指出，作為全球市場「最終消費者」美國的通脹率之所以遲遲未見動彈，部分原因還要歸結於中國消費品價格上漲的滯後效應。

隨著中國非商品 PPI 逐步上漲，價格壓力將通過全球供應鏈傳導到美國進口價格（除燃料），最終會帶動美國核心 PCE 物價指數上漲（下圖），雖然當前還未有明顯的反映，但目前的低通脹表現也只是暫時的。

來源：摩根士丹利

Zentner 指出，美國核心通脹在過去二十年間從未能夠達到政策目標，與其糾結於此，不如將更多的注意力放在通脹表現的方向性上。雖然今年年內的通脹意外下行，但到方向發生翻轉出現通縮仍有相當的距離，只要美國經濟始終保持溫和通脹，就不足為懼。

不過她同時也「提醒」明年繼任美聯儲主席的鮑威爾，雖然在當前低通脹的環境下加息「不成問題」，但最後退出加息周期的時機也會因此變得難以抉擇。

特朗普稅改生不逢時？更應警惕「反向 QE」的影響

Zentner 表示，特朗普政府的財政政策必然會對宏觀經濟前景造成影響，但當前遠非推出稅改的合適時機。

她強調，目前美國公司部門的資本支出增長正在加速，並不需要稅改提供的額外刺激，財政刺激政策往往應該在經濟下行時期實施，而非現在。

在 Zentner 看來，美聯儲「縮表」對資本價格的潛在影響是目前市場所面臨的最大風險，並將其比作「反向量化寬鬆 (QE)」。

她指出，金融危機後的量化寬鬆政策對於全球資產價格有明顯的推漲作用，公司債淨髮行量不斷增加，而公司債發行利差創歷史新低。

若接下來「反向 QE」可能帶來的負面影響導致公司債發行利差擴大，料將從一定程度上影響生產力增長，需要密切關注。