升息腳步臨近？ 3大現象解讀人行「低利率太久了！」

全球進入減稅升息競賽，中國壓力倍增！人民銀行發出警告「低利率太久了！」分析認為人行升息的腳步可能日益臨近了。

中國人民銀行金融研究所所長孫國峰 5 日在金融峰會上表示，貨幣政策的新框架重點在於防範金融風險。貨幣政策目標要考慮更廣泛的金融週期而不僅僅局限於資產價格。因為資產價格只是一個表相，是金融週期的一個體現。金融週期的背後，是銀行的信貸，或者說廣義信貸的擴張。資產泡沫的背後是銀行的過度借貸，過度借貸往往又是由「超低利率」引起的。

從這個角度看，金融週期是經濟金融體系內生的，和貨幣政策有密切的關係，因此貨幣政策應當考慮金融週期。

孫國峰認為，長期利率過低是導致金融危機爆發的一個重要原因，長期借貸的利率可能對於防範金融週期的風險很重要。在此情形下，中央銀行不應當僅僅調控短期利率，也應該調控長期利率。體現的方式可能是中央銀行資產負債表的變化，背後是對整個收益率曲線調控……。

針對孫國峰提出的警告，《暴財經》解讀：

第一，此前央行在第 3 季貨幣執行報告中曾說，雙支柱調控框架下，貨幣政策主要是為了應對經濟週期，宏觀審慎政策則是針對金融週期，而金融週期的核心指標是廣義信貸和房地產價格。

本次孫國峰告訴大家，在金融週期的兩個指標中，房地產等資產價格只是一個表面現象，根本造成價格上漲的因素是廣義信貸。而廣義信貸的擴張又是因為長期處於低利率環境所造成的。即低利率 - 廣義信貸擴張 - 房地產價格這樣一個迴圈邏輯。

第二，正是因為存在這麼一個邏輯鏈條，所以宏觀審慎政策在執行的過程中，需要貨幣政策的配合，尤其是需要改變低利率的環境。

那麼如何改變當前的低利率環境呢？綜合來看就是貨幣政策正常化，主要是通過提高利率，縮減資產負債表兩方面。

第三，據明斯基的貨幣分層。政府債務屬於第一個層級，而央行和商業銀行由於有政府的信用背書實際上發揮著更為重要的作用，等同於是 ZF 代理人的作用。

有 ZF 的背書高信用加持，再加上商業銀行本身的擴張商業天性 (可以簡單理解為因為知道自己有 ZF 的支持所以有時候會失去風險意識)，很容易引發過度的冒險行為。這種冒險行為造成的後果和適應性反過來又形成對央行低利率環境的長期訴求，從而最終制約了央行的貨幣政策。

因為一旦央行貨幣政策收緊過快，那麼以資產作為重要抵押品的商業銀行可能就會因為資產價格的下降而出現風險。

上述鏈條可以簡化為：央行 -- 低利率 -- 商業銀行擴張 (加槓桿) 的正向迴圈之後，反過來商業銀行 (要求) -- 低利率 -- 央行 (不敢放開手腳)。最終的結果是迴圈的「有去無回」或者「又去少回」。

總之，「低利率」是關鍵，究竟低利率怎麼算低？《暴財經》分析，捨棄實質利率，直接把央行決策的政策利率拿來把它和資產價格做聯繫，現行房貸利率參照基準是存貸基準利率，在存貸基準利率基礎上浮動。存貸利率是常用的政策利率，在貨幣框架轉型階段一直沒啟用，而是通過其他比如逆回購利率等進行調節。

所以在利率高低的時候得用兩個參照系，一個是 2015 年之前的存貸款基準利率，另一個是目前的逆回購等利率。如果按照過往來看，無論是哪一個參照利率，都處於相對的低位，也就是所謂的「低利率環境」。