〈鉅亨主筆室〉為何2018年「台股萬點是常態」？

壹、前言

對 2018 年的台灣股價指數趨勢預估，大多投資機構多以正面預測居多。雖然對 2018 年台灣 GDP 年成長率預估；絕大多數機構認為，2018 年台灣 GDP 成長率沒有超過 3% 的能力，但對台股加權股價指數大多偏向樂觀。較為有企圖心的投資機構，甚至預測台股指數會創歷史新高，超越 12,682.41 點。只有一位在過去、當過政黨財務掌櫃的台灣經濟學家認為，目前全球主要國家、股價指數多處在歷史高點、有泡沫化危機風險，他提醒 2018 年很容易出現系統性風險，再度引爆金融危機。前者攻過 12,682.41 點、與後者泡沫化危機論點，多是極端觀點；就是機率很低的可能現象。但這並不表示它們不會發生；這些極端觀點多建立在，全球相關經濟、產業與企業重要變數發生嚴重傾斜時。例如 Fed 將美元升息次數拉高到 6 次以上，Fed 為了對突然出現的惡性通膨急速滅火，將縮表金額每月拉高到近千億美元。或是中國經濟發生硬著陸、美元指數飛快衝到 100 點以上；歐洲央行宣告歐元 QE 結束，並且如同 Fed 這樣迅速升息與縮表。會發生這些狀況多必然是因為，股市所仰賴總體經濟的基本面傾斜了。

貳、不斷排除或分化系統性風險，多頭攻勢就會異常猛烈！

要說明萬點是台股常態，就得將左右最極端發展排除，藉由統計學理念才具說服力。在大樣本統計的基本假設前提下，大多數估計值多是呈現常態分配 (Normal Distribution)。而在常態分配的最左與最右方縱軸數值，出現機率多非常低；只會有 1%、3% 或是 5% 水準。這兩種極端若發生，它在平面圖上所對應，縱軸數值就是極端值。如果將這兩種極端狀態排除，那就是常態分配中間值；這中間值就是符合一般預期，就是常態分配中的常態了。在實際市場分析上，如果排除掉左右極端值，那就是正常現象。多頭的極端盼望是，台股指數去攻歷史最高點；空頭的渴望是再來一次金融危機。當然人性本善，一般投資者必然希望穩定壓倒一切，股價有漲有跌、呈現循環性常態。對投資機構或經濟學家而言，金融危機是可以事先獲取到預期、或觀察到蛛絲馬跡的。例如 2008 年 9 月爆發的全球金融風暴，其實在當年 4 月份，研究國際金融情勢時就可以知道，英國貝爾斯登銀行次級房貸違約事件，當時就已發生、浮上檯面了。只是當時這一類事件還被視為是個別事件，沒什麼人注意。而當年 5 月與之後這些情況陸續，由點進到面、最後發生全面性爆發、蝴蝶效應；美國的金融機構開始發生群聚性倒閉與違約。

本文意思是，經濟體系內的系統風險，如美元指數突然大飆或大跌、或是股市變成提款機、或是中國信貸危機，這些多會是漸進式的；也多有相關統計量、或是經濟指標可供持續觀察、追蹤與事先察覺，如圖二美元指數。投資機構並不畏懼於這種體系內風險，因為它可以用避險策略處理的；例如運用期貨、股票期貨選擇權、反向 ETF 等衍生性商品避險。到今天財務理論專家會深刻體會到，這一波美國股市有史以來多頭大行情，應該與金融創新有密切關聯。因為資本資產與所有商品，如股票、基金等多有相對逆向有價證券可供對沖；連商品的石油與黃金也多有 ETF 可用。因此在設計並且進行避險後，對股價的拉抬有恃無恐。體系內的系統性風險，如果是個別公司或產業，是可以運用投資組合避險。如是屬於整個投資組合全面性風險，還是可以利用反向工具避險。

叁、商品與資本資產證券化、多空正反雙向商品多元使多頭不懼？

這樣講可能太抽象了，常是舉例說明。例如 2017 年 11 月 23 日起，台股類股結構中金融類與電子類分道揚鑣。因此投資機構若有 100 億元資金，在當時買進 80 億元金融類股，並將 20 億元的資金準備低檔承接電子權值股；同時買進反向 ETF。在 11 月底至 12 月底之間，運用這 20 億元資金酌量買進下跌電子權值股；以此做為中期投資組合。在 2018 年初之後，因為金融類股小幅上揚，因此整體投資組合淨值應該是大於 100 億元。往後如果未來大盤結構變動也是這樣，類股多空各走各的；則場面就是電子類股獨自面對產業非系統風險，而大盤維持指數區間波動：上述投資組合報酬率必然為正數，投資機構是不會在意以上的變化。但如果出現的是，美元指數突然大幅上揚，或是中國 10 年期公債殖利率突然大漲；則可能造成電子類股價續跌，而金融股價不動、或也跟著下跌。這時整個投資組合報酬率將轉為負數，100 億元資金可能剩下 95 億元帳面價值。這在一般的財務理論教科書中，就是 CAPM 模型系統性風險；就是股票投資組合遇到不可分散風險，上述投資配置淨值全面下跌。

但其實有些財務理論教科書至今多還沒有細分，在實際投資領域中，系統性風險是可以區分為經濟性、與非經濟性的。經濟性的風險是可以追蹤與觀察的，在這種情況下就是可避險，而且這是投資銀行經濟學家責任。如果未來發生美元指數大漲，或中國經濟硬著陸而發生投資組合損失；引發基金操作的損失，應該唯他們是問。但如果發生的是非經濟性風險，例如中東以色列、巴勒斯坦政治、北朝鮮核武危機、及敘利亞內戰等；引發美國出兵、造成股價全面下跌，這些非經濟性風險。這不是投資銀行研究團隊主要功過，應該唯全球軍事、政治專家是問；這引發投資組合淨值全面下跌當然是快速的。但這種風險不能歸咎於外資投資銀行團隊，而且這種行情變化通常多是突然。在上述這樣分類下可清晰見到，多頭對投資組合要保證獲利，在法令上是絕對不能允許；但在實務上卻是可嘗試。因為所有風險只有系統性風險無法以投資組合迴避。但系統性風險卻還可以拆為兩種，一種是經濟性、另外一種就是非經濟性。而對經濟性的系統風險，因為它們的變化是可以透過量化指標慢慢觀察，因此最簡單方法就是在股價跌勢出現後，就開始調節股價數量。或是當利空事件出現徵兆時，就運用避險工具展開避險。在這種情況最佳的工具是，到期日較長的 ETF 等；因為這些事件發展，由醞釀到發酵到出現時間長，因此被動式的反向 ETF 會有持穩效應。但如果出現的是非經濟性系統風險，例如美國與北韓軍事衝突萬一發生，則應該非常迅速動用期貨合約。因此投資策略使用的動態順序應分別是，以金融與電子類股做投資組合；在大盤指數緩跌情況下，以反向相關類股 ETF 進行避險。而在大盤遇到非經濟性急跌趨勢時，趕快運用期貨或是選擇權賣權合約避險。

肆、結論：美股之傲氣不是向天借膽、而是投資工具不斷創新！

本文頓悟到，自 2009 年 3 月 1 日開始，道瓊與 NASDAQ 股價指數之所以越戰越勇，跟衍生性商品、尤其是多頭反向的避險工具蓬勃發展有密切關係。在買了萬全的保障後，或許就有天不怕、地不怕的勇氣；於是多頭奮力信前衝。這也會是外資在台股，不斷賣出電子權值類股後，新台幣匯率不貶值反而升值原因。雖然它未來可能得面對經濟性系統風險；如科技股價的估值過高、美元指數跌深後反彈等。但在非經濟性系統風險機率尚低情況下，外資在其它類股或是個股上游刃有餘，再加上買進期貨與選擇權空單避險合約、或是大量借券避險；因此資金轉進了非電子類或個股。居於這樣的金融工具多空多元化，深入研究會發現股價要維持高檔似乎非難事，尤其是機構投資者佔有交易比率較高的市場中，很難撼動其運用多元化工具，做出對於未來極端樂觀的投資操作。

而將美國過去的這種理念與實務，運用在有效率的新興市場上，那台股未來將會仿效美股；萬點整理或許屬於必要，但這對多頭多不是不能克服的難事。還有在所有實體資產、或固定資產與有價證券資產中；短期投資績效是有價證券報酬率最能滿足短線、融資投資者的需求。在商品市場、實體房地產、及企業固定投資多在進行整理下，有價證券成為短線獲利較佳標的。尤其是在固定資產與資本資產有所區隔，最為龐大的資金投入是為房地產。當房地產價格高不可攀，房屋稅大增使房地產持有成本上揚後，短期房地產投資報酬率將不如以往；因此中產階級的投機動機資金，往股市與資本資產移動的慾念較濃。居於上述兩大訴求，即是房地產資金移動到資本資產；與資本資產、股市甚至商品、及債券等多元化；正向與反向投資工具，可對於正向投資避險後，股票市場攻勢是一波又一波，勢如破竹。這兩個核心論述就是，台灣股市在 2018 年萬點仍將是常態的有利背景。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，就事論事無任何政治與多空立場；非投資建議書，不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)