〈鉅亨主筆室〉由緊縮貨幣政策論日圓趨勢？

壹、前言

利率與匯率之間關係密切，；期 Fed 升息、縮表開始後，美債殖利率在一大波利空出盡後：又繼續反映日本、與歐洲央行非寬鬆預期、所謂「隱形縮表利空」，美國國債殖利率繼續走高。一國的利率可以封閉，由各國貨幣市場供給與需求自行決定。但透過國與國彼此的匯率連結管道；與是兩或多國、利率、物價與匯率與國際收支，形成三角關係與全球聯繫。在各國總體經濟中，光是全球物價、或石油能源價格波動，就足以擾動該國經濟情勢。在比較利益或絕對利益國際貿易假說下，任何一國家多不可能離群索居。

2008 年金融風暴後，美國、日本、及歐洲相繼推出量化寬鬆貨幣政策 QE；這些政策自 2008 年起至今、已近 9 年多期間。在這期間中幾大國家 QE 政策促成，美國自己脫離次貸金融風暴，獲取失業率大幅降低；這對全球最大消費國家美國，是相當大重要成就。對日本而言，QE 將過度升值日圓匯率迴轉為貶值；日經股價指數由不到萬點，脫離金融緊縮竄升到 20,000 點以上。而在 2012 年後也使歐洲央行 ECB，配合歐洲穩定財政機制 (EMS)、脫離主權債務危機。這些國際貨幣市場，有史以來最強烈的寬鬆貨幣政策，也使中國大陸在 2015 年後，總體經濟趨勢擺脫硬著陸風險。在這幾大貨幣的 QE 政策中，值得注意的是全球最成的經濟體，歐盟竟然也跟新興國家一樣；1987 年的拉丁美洲、1997 年的亞洲金融風暴後；發生歐洲主權債務危機。2008 年以前，國家主權債務危機多發生在新興國家，而且是因為資產價格泡沫與匯價高檔反轉大貶。歐洲主權債務危機，同樣是起因於資產泡沫與後續歐元貶值，但歐元兌換美元的貶值是緩慢的；而一般新興國家則是雪崩式。

貳、由匯價的指標檢視：金融與經濟危機結束了？

在這些權衡的 QE 量化寬鬆貨幣政策下，首先脫離衰退的是美國；其 QE 政策關鍵核心指標失業率一降再降，從 11.2% 降到 4.1%；再者為日本。後續為 2017 年起歐盟的 GDP 成長率，也開始由負數轉為正數；歐元兌換美元匯率呈現長期上揚架式。而新興市場中流砥柱中國大陸，在人民幣大幅波動的調整中，GDP 成長率也持穩保泰。這些權衡策略，在美國、英國、日本與歐盟經濟恢復正常活力後，各個國家多打算相繼要從 QE 中慢慢轉向。

由上圖檢視，歐元兌換美元周曲線圖，最低時 2016 年 1 月為 1.03667 兌換 1 美元，差點跌破 1 歐元兌換 1 美元；但從此之後進入升值波段，一路緩緩升直到 1 歐元兌換 1.21 美元。其實 ECB 在這段期間中多尚未有對歐元緊縮打算，過往這段期間大多是美元趨緊政策居多。換言之，歐元兌換美元過去一段升值，是起因於歐洲經濟復甦；不是利率評價、而是購買力平價推力使然。根據智庫百科記載，國際貨幣匯率短期的「購買力平價理論」(Theory of Purchasing Power Parity)；其學說最早緣起於 1802 年。當時英國經濟學家桑頓，及後來的李嘉圖等濫觴。最後成為典型學術著作的是，1912 年後的瑞典經濟學者。這個學說簡單敘述為，兩國新的匯率等於舊匯率乘以兩國物價商數；所謂商數就是分子為本國物價指數，分母為對手國物價指數，兩者相除的一個商數。舉例說明，例如新台幣兌換美元新匯率，就是舊的匯率乘以 (美國物價指數除以台灣物價指數)。兩國的物價指數，當然要經過同樣基期換算等同質手續處理。以簡單舉數字換算，如美國的物價比台灣上揚 20%，而舊匯率是 1 美元可以兌換 30 新台幣；則新的匯率就是，30 乘以 1.2 為 36，就是 1 美元可兌換 36 新台幣元。而如果要繼續追究，為何美國物價會上揚？那必然是因為美國景氣復甦、物價上揚、通貨膨脹。

在有效需求大過於總合供給時，物價會開始出現上升趨勢乃至於循環波動。這會使該國中央銀行，為喝止通貨膨脹、維持人民對商品的購買力、即消費能力；因此動手持續調高利率、以壓抑物價過度上揚。於是供給無法需求、物價上揚、調高利率，這三者出現交互替代循環；若這就形成長期趨勢，則就是符合「購買力平價理論」；長期的匯率趨勢多可運用這理論去推理預估。而在短期物價決定論上，新的匯率是決定於兩國利率的除數；也就是新的匯率，由舊的匯率乘以兩國利率的商數。例如近期美國利率不斷上揚，據傳國內的美元定期存款利率，已經由低檔爬到 3% 左右。如果美元的利率繼續上揚，則美元兌換新台幣匯率，也會跟購買力平價一樣。假設美元利率是新台幣利率的 1.1 倍，則新的匯率就是 30 乘以 1.1 是為 30.3，於是乎美元短期與長期多會被看升、新台幣看貶值。購買力評價理論的核心是物價，而連續性物價上揚就是通貨膨脹；物價的量化指標就是，每個月 5 日公佈的「消費者物價指數 CPI」。CPI 它是各種重要消費品的價格指數化，其基期是為 100，易言之高於 100 是為物價上揚、低於 100 是為物價下跌。

叁、新台幣貨幣匯率上演「特里芬美元難題」？

當下新台幣之所以強勢、美元相對貶值，最主要原因因短期美元緊縮貨幣政策，在事前預期效果多已反映了；因此美元呈現升值利多出盡弱勢。Fed 何時 QE 要退場、FOMC 何時要升息、縮表多已經陸續宣告，因此如果沒有再有預期不到利空信息，則新台幣匯率是會出現強勢。但投資者也要注意的是，預期事件多也是動態；被預期到、或是預期不到的事件還會層出不窮。如在 2018 年初，新興國家一開年就發生匯率市場怪事。美國境外的新興國家，在美元弱勢、本國貨幣匯率弱勢下，各新興國貨幣市場卻多出現美元荒；就是對於美元的需求增加。就以最貼身、目前升值的新台幣而言，也是相當尷尬；因為如果美元需求大於供給，那新台幣匯率為何還會升值？這不是違背貨幣供需法則？其實這就是眼睜睜，全球獨大貨幣的宿命：「特里芬難題 」(Triffim Dilemma) 大戲上演。

在 1969 年時特里芬博士就說，成為世界各國最主要準備貨幣宿命就是；雖然供給大於需求，但是不管英鎊、或美元多還是會成為強勢貨幣。為什麼會這樣？用近期台灣匯率交易，投資者動機檢視就非常清楚。根據交易面銀行行員，不少客戶是為了未來美元的使用需求，因此趁美元貶值時買進一些；例如未來每段期間要繳交美元保單的要保人，趁它貶值時買進一些美元，以備未來不時之需。「特里芬難題」真正意思就是，在貨幣的多種功能中，全球獨大準備貨幣；不管是在布列敦森林會議前的英鎊，或是在此之後美元等，多會突兀它的價值儲存功能。因此不管是英格蘭銀行、或是美國聯準會，它們是如何不斷地大印鈔票；但是這無法損其長期匯價強勢。這種現象屢試不爽，在過去也發生過美元危機，就是美元氾濫成災；美國尼克森總統不得不停止，美元與黃金之間的兌換關係；因為再不停止，美國聯準會黃金儲備會被換光。但在此之後的十多年，美元仍然恢復強勢；即使當時美國要求日圓升值，而日圓兌換美元匯率也拼命升；但還是無損強勢美元，「特里芬難題」仍然有所為。就像台灣購買美元的投資人一樣，未來會使用美元作為交易，因此有便宜的時候就買一些、以備未來不時之需。

肆、結論：雖也是準備貨幣、但日圓「特里芬難題」強度不若美元！

其實這一波新台幣的強勢趨勢中，倍受矚目的外幣不是弱勢美元，而是新台幣兌換日圓匯率的強勢。由長期日圓的月曲線圖檢視，未來長期日圓兌換美元匯價匯率還是貶值。以月線圖檢視，最為弔詭的是，在 2016 年 1 月 16 日、日本央行宣告負利率政策後，日元兌換美元匯率不貶值、反而升值。由「艾略特波浪理論」檢視日圓兌換美元長期循環，可清楚見到日圓匯率；長期的回貶起始日為 2012 年中。不管投資者將 2012 年中的 76.58 日圓兌換 1 美元，到 2014 年中的 106.45 日圓兌換 1 美元視為貶值的第一波；或是將 76.58 日圓到 2015 年中的 125.86 日圓視為第一波。未來多還要再走一波貶值波段，成為第 3 波或是第 5 波。艾略特的第 3 與 5 波多是上揚趨勢，呈現在上圖就是日圓貶值。再運用波浪理論的黃金切割率計算，則 75.58 日圓乘以 1.618 是等於 122.29 日圓，則與圖片上的 125.86 日圓相距不遠，自民黨終於在 2012 年後，搞出日圓強力貶值的戲碼出來。但目前台灣人最愛的貶值日圓，其長期的貶值趨勢可能尚未結束。因為就黃金切割率而言，如果還有第 3 或是 5 波，則其幅度會是 76.58 日圓的兩倍，即為 153.16 日圓兌換 1 美元。這個目標價與本文於 2013 年時，運用日本代表性總體經濟時間序列對日圓匯率所做，「多元變數迴歸分析」驗證趨勢相近。當時預估第一個貶值的目標價為 125 兌換 1 美元，第二個目標價為 145 兌換 1 美元。這也因此為何對於日圓，本文對其長期趨勢多認為貶值循環尚未走完。

或許可以再運用費波南希級數，去推論「何時」會達到此一目標價 145 兌換 1 美元，以滿足或補充投資學技術面需求。費波南希級數列為 1、1、2、3、5、8、13 等，單位為每日、每周、每月多可以。此一級數可以彌補計量經濟學不足，計算出何時會達成這目標；計量經濟只會說，我總有一天等到您。由目前已知的日圓隱形緊縮，短期日圓匯率將會有回生機率，但就長期發展而言、貶值趨勢可能還是無可避免。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，就事論事無任何政治與多空立場；非投資建議書，不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)