本輪「VIX暴動」會拖垮整個美股嗎？這是高盛的深度問答

摘要：做空 VIX 的交易所交易產品（ETP）會導致波動性新一輪的飆升嗎？高盛量化負責人 Rocky Fishman 表示，短期內不太需要擔心這個問題，目前這類產品的規模已經較峰值 39 億美元急劇縮減至 3 億美元。VIX 經過一波上漲之後，已經比此前的低位要高很多了，在此基礎上要再發起一輪上揚，所需的推動力要更強才行。

經歷了「暴跌」、「閃崩」、「大地震」之後，美股投資者仍然在餘震中擔憂類似情況的再度發生：做空 VIX 的交易所交易產品（ETP）會導致波動性新一輪的飆升嗎？

高盛量化部門負責人 Rocky Fishman 對投資者問及最多的 12 個問題做出了解答。

1. 是否需要擔心做空 VIX 的 ETP 導致新一輪的波動性飆升？

高盛表示，短期內不太需要擔心這個問題。周一，做空 VIX 的 ETP 遭到大量拋售，是當天 VIX 急升的主要驅動力，而目前這類產品的規模已經較峰值 39 億美元急劇縮減至 3 億美元。此外，要促使波動性再一輪上漲，需要 ETP 發行方回補 VIX 期貨來進行做空。

Fishman 進一步解釋稱，目前，加槓桿的 ETP 多倉仍然維持在 11 億美元左右的較大規模，但這些交易對波動性上漲的推動作用要比反向交易產品小。而 VIX 經過一波上漲之後，已經比此前的低位要高很多了，在此基礎上要再發起一輪上揚，所需的推動力要更強才行。

目前波動性指數 VIX 為 33.46：

2. XIV 產品贖回會造成什麼衝擊？SVXY 產品還能夠繼續交易，對市場又會有什麼影響？

高盛認為，此前體量較大的做空 VIX 的產品如今對 VIX 期貨市場的衝擊不會那麼大了，主要是周一的拋售過後，其規模顯著縮水，無論是否能夠繼續交易，目前的規模都無法對 VIX 期貨市場造成較大衝擊。

本周一，在 VIX 飆漲的同時，瑞士信貸發行的 ETN（交易型票據，Exchange Traded Note）產品 XIV（波動率反向交易型票據）暴跌，該產品今年 1 月 11 日達到歷史高點 146.4，但 2 月 5 日跌至 5.5。瑞信隨後宣布全部贖回提前終止 XIV 的交易活動。而 SVXY 是做空 VIX 的一個 ETF 產品，全稱 ProShares Short VIX Short Term Futures ETF，2 月 5 日當天也瞬間從 106 左右的位置跌到個位數。

3. 周二美股交易時段，VIX 期貨和標普 500 期貨為什麼會同步下跌？

高盛解釋稱，一般情況下，VIX 期貨和標普 500 指數期貨呈負相關關係，但周二 VIX 期貨下跌的時候，標普 500 指數期貨也在下跌。這主要是因為周一 VIX 期貨市場出現了體量龐大的技術層面買入壓力，而到了周二，這一驅動力消失了，所以 VIX 期貨肯定會回落。

4. 做空 VIX 的 ETP 在整個 VIX 期貨市場所占的比例是多少呢？

高盛估算，今年 1 月份這類產品大概占 ETP 總成交量的 40% 以上，預計今年 VIX 期貨成交量較 2017 年將大幅下降。

5.VIX 期貨市場的走勢是否會通過某種傳導機制對標普 500 造成影響？

關於 VIX 期貨市場和標普 500 指數的傳導機制，高盛解釋稱，投資者可以用標普 500 指數期貨來對沖做空 VIX 的風險。如果一些投資者將 VIX 期貨賣給 ETP 產品發行方，同時賣出標普 500 指數期貨作為對沖，那麼他們的持倉是有可能對股價造成衝擊的。高波動性也有可能通過系統波動性相關基金、投資者信心等因素的變動來對股價施加一定壓力。

6. 這一輪技術性拋售是在預期之內的嗎？VIX 期權價格是否應該出現結構性抬升？

從今年 1 月份的水平來看，在波動性如此低的環境中，VIX 期權價格一直都處於非正常的高位，這主要是因為投資者已經意識到，大量的 VIX ETP 產品對市場其實構成了一定的風險。而這樣的期權價格也在發出暗示：一旦波動性上升，速度將會非常快。

目前 VIX ETP 規模驟減，高盛認為這意味著 VIX 期權價格也會隨之重置，隨著市場環境恢復正常，達到比前幾個月低的水平。因此，接下來可能會出現售出 VIX 期權的好機會。

7. 按理說，39 億美元的規模其實也遠算不上是巨量，但其「爆發力」為何如此強悍？

主要是因為 VIX 期貨上漲的預期會促使 ETP 發行方去購買大量的 VIX 期貨補倉，從而進一步推動 VIX 期貨上漲。雖然 VIX ETP 體量相對於美股市場來講是九牛一毛，但對於 VIX 期貨市場來講卻非常重要。這也就是周一投資者們看到的情況。

8. 波動性上升時，為什麼做空和做多的 VIX ETP 都在買入 VIX 期貨？

當波動性上升時，空方賣出 VIX 期貨以根據其資產規模來縮小做空倉位，而多方需要回補倉位。

上述兩個問題背後涉及到此類產品的一個「天生缺陷」，華爾街見聞文章曾提及，DataTrek Research 聯合創始人 Nick Colas 解釋稱，這些賣空波動性產品通常與 VIX 的變動反向 1:1 錨定，而且 VIX 上漲會催生參與賣空波動性的基金空倉回補，也就是不斷買入 VIX 來對沖，導致 VIX 因需求量抬升越漲越高，這些 ETP 也隨之越跌越深。 

9. 那麼這些 ETP 產品既然能夠導致波動性飆升，是否也能夠導致波動性暴跌呢？

在高盛看來，這又是一個博弈的話題。高盛表示，VIX 期貨暴漲的可能性要高於其暴跌的可能性，但是一旦出現波動性急速下跌的情況，ETP 的平衡作用也是能夠導致 VIX 過度反應從而出現大幅下跌的。

10. 這些衍生產品發行方為何要集中在當天下午 04:15 左右接近收盤的時候做交易？

VIX ETP 產品背後的指數是基於單日 VIX 期貨變動水平而變動的，衡量標準是其紐約時間 04:15 時的報價。一款 ETP 產品的凈值變化基準是當天兩個 VIX 期貨價格的平均權重，這些權重每天都在變化。只有在接近收盤的時候，才能知道第二天的權重。每天到了接近收盤的時候，ETP 產品發行方都會根據最新的資訊來把持倉調整到次日所需的位置。

11. 2017 年波動性極低，是否是因為 XIV 和 SVXY 這樣的產品導致的？現在這些產品要麼停止要麼萎縮，那麼波動性是否會回歸？

在高盛看來，這類產品並不是低波動性的誘因。2017 年的低波動性主要是標普 500 指數實際波動性較低所造成的，後者在 2017 年創下了 1964 年以來的最低水平。

12. 此輪市場波動中常見的一個名詞「Vega」究竟是什麼？

vega 是用以衡量波動性風險的一個指標。由於合約中的 1000 倍乘數，所以 VIX 期貨每變動 1 個點，相對應的 Vega 價值變動 1000 美元。在任何 VIX ETP 產品中，vega 都是隨時間不停變動的，反映出的是 VIX 期貨風險敞口大小，決定其變動的是產品市佔率的凈值和 VIX 期貨價格。2017 年末，做空 VIX 的 ETP 產品 vega 指標曾迅速上漲，但目前以 SVXY 為代表的該類產品每市佔率中的 vega 是非常小的。

目前，包括 XIV ETN 在內的許多做空 VIX 的產品已經終止交易，但是華爾街見聞此前文章提及，這些直接做空的產品只是做空波動率交易的冰山一角。據 Fasanara Capital 測算，包括風險平價基金、CTA、vol targeters 和養老金等在內的產品，押注低波動率的資金可能達到 22 兆美元。

雖然從上述高盛的解釋中，我們可以總結出不必太過擔憂的結論，但美銀認為，這次「市場巨震」堪稱 VIX 的「明斯基時刻」：

短期內再次出現 2 月 5 日的情況的可能性不大，但未來要密切觀察利率市場的波動率走勢，因為這將決定了周一發生的一切僅僅是一場很快就會逆轉的技術性調整，還是一些更重要事件的開端。

『新聞來源／華爾街見聞』