〈鉅亨主筆室〉這不是「大蕭條」時代！

壹、前言

中美貿易戰爭如何下台？川普會暫緩 2018 年 2 月 27 日，在白宮簽署的「中國經濟侵略備忘錄」？唯習近平深遠謀略與金正恩的精心策略是問。美元指數即將緩步上揚，而美 10 年期公債殖利率則不斷逼近 3.0%；3% 是美債券市場多頭天險。一、過去 Fed 多次升息前後，美債屢次不斷挑戰此一臨界點；但過去多次挑戰多是風聲大、雨點小。在上次美債殖利率逼近 3% 時，已有充分經驗顯示；美債殖利率空頭聲勢浩大；但究竟還是並未一直向上衝，市場緊張氣氛達到最緊繃後，出現供需循環性迴轉。當時對殖利率往上看空聲浪響徹雲霄。二、這種情況近期將在外匯市場重演，美元指數未來將會上揚，預期效應對於美股多頭衝擊；其實至少已經在 2018 年 3 月，反映在美股股價指數上。而對台股加權指數，則反映在 2018 年 4 月第三波，外資狂砍台積電的撤退中。在恐慌性的情緒下，外資不但對已深跌深的大立光、鴻海股價不手軟；最績優的台積電股票，還成為外資抓狂 Herding 售出核心股票。砍台積電的外資可能多是「輸家行為」，因為通常個人投資者在高檔失去賣出機會，而在低檔驚恐需要現金時；會因其它股票被套牢，因此必需賣出帳面還有獲利的股票。近期這些賣出台積電外資，其「投資性格」恐怕也是如此，大家多是人、不是神；看圖說多空、底部區發神經、狂砍績優股票。

貳、剪不斷理還亂的股票、匯率與殖利率關係？

一、由殖利率的曲線圖檢視，美國政府公債殖利率在盤整時，道瓊工業指數是下行的。由區間效應檢視，美股中期是整理格局，就在 26,616.71 點到 23,344.2 點之間整理。這是美債殖利率在過去高檔之際，道瓊指數所出現的趨勢。二、而再將期間往前推，則檢視到的現象是殖利率向上攀升，而道瓊指數卻是向上揚升；內涵就是賣公債買股票。因此未來若果殖利率跨過 3% 以上？則道瓊指數是不是就完成整理再度發動攻勢？股價向上攀升？三、由貨幣與債券基本的「價值本質」推斷，事實的演變會是美元指數轉為強勢，而美國公債殖利率曲線圖是反向下滑落發展；因為國家公債的功能等同該國貨幣。而公債殖利率的確是與股價反向發展，當殖利率向下降之際，這是股票的空頭行情；這種現象顯示資金多因景氣不佳，跑到債券市場去賺政府的錢去了。四、而殖利率往上則是未來景氣將轉好，投資者賣債券買股票。五、嚴格而言，是因為預期景氣會轉好，因此公債殖利率上揚，而股價指數也因預期景氣好而上揚。短期殖利率的走勢會與美元的走勢是反向的，但長期仍將是美元指數上揚，則公債殖利率是下跌、股價指數也是下跌。五、就美元指數與殖利率的趨勢發展，當殖利率向下時、顯現出市場出現保守行為由股轉買美債。公債的價值增加就表示，貨幣的價值也同步增加。因此美元指數上揚則表示美元貨幣增值，公債殖利率是應該下降；也就是公債價格是上揚的。由此推演，如果未來公債殖利率是下降，則美元指數應該是上揚。換句話說，若未來美元指數會上揚，則美債殖利率下降。目前 2018 年 4 月底、5 月初局面會是，美債殖利率上揚；但這時卻可能是公債投資者買進而非賣出時機。

再轉換一個面向繼續討論，如果股價指數是下跌，也就是說道瓊指數若要由此下跌與破底 23,344.52 點， 則債市所顯示的應該是，殖利率曲線圖的回檔；而美元指數的上揚景象。在過去這樣的發展在理論與經驗上，是會使新興市場股票市場進到空頭；因為股票被外資當提款機，賣出大立光、再賣出鴻海與、最後抓狂變成 Noise Traders 狂砍台積電，將新台幣兌換為美元跑了。這樣還能寄望台股加權指數萬點是常態？萬點不是賣點就不錯了？短期的發展的確會讓人存疑。在台幣貶值趨勢非常清楚格局下，外資售股當然殺聲震天。但這種嚴肅的經驗這次不會重演，未來新興市場的情勢，會有與過去不一樣的表現。換言之，台股加權指數萬點仍是常態、不是狂砍股票的時候。

叁、中美貿易戰爭為什麼會被金正恩緩和？

一、關鍵是在於這次中美貿易戰爭，與未來全球經濟貿易版圖重塑。這次美國經濟的「門羅主義」，或是貿易保護主義；讓全球史學家似曾相識，仿佛是一場與 1933 年「大蕭條時代」初期的劇情重播。當時美國會通過「斯姆特 - 霍利關稅法」(The Smoot-Hawley Tariff Act，1930 年 6 月 17 日) 動手提高進口關稅，最後全球經濟草木皆兵。而後拖到 1939 年經濟僵局緊繃下，終於釀成悲劇戰爭；經過二次大戰 1945 年才算是清算與洩恨完畢。這次美國白宮先是對中國經濟開戰，又對敘利亞化學武器轟炸；這樣情節難道不是一樣？二、即使不像「大蕭條」也會如同 1980 年，美國對付日本經濟崛起情節。先由紐約匯率協商「廣場協議」發難，繼而也是祭出 301 年法案；要求日本開放汽車與農產品市場。結局是將日本企業生產垂直分工，打到台灣與泰國等東南亞諸國去；最後日本經濟進入長期休養。這次美國 301 條款與智慧財產等，大刑伺候中國企業過程也一樣，美國的策略更精緻、目標打擊與針對性更直接。

但不管是「大蕭條」或是「日本奇蹟」，這次的美國保護主義，與 1933 年或是 1985 年不同的是；中國似乎是已經有備而來。一、1985 年的日本是一個戰敗國家，需要美國軍事保護；人在屋簷下就是要低頭，即使咬緊牙根也要盡量說 Yes。由幾種跡象顯示，中國在 2013 年起就在準備這場戰役；例如上海等各地成立自由貿易區，開始進入金融改革開放。為了抵禦貿易戰與國際經濟合作，中國開始以「一帶一路」建構亞洲區域經濟。不管它是供給側改革的緩衝，或是中國傳統產業的去路。可以預見的是東南亞區域經濟發展，將因為中國企業前進美國受阻，因此更需要東南亞國家貿易往來。二、在軍事方面，中國有意無意引導出來的爭端，是在遠離北方上海的南海。中國之所以對南海經濟與政治策略非常積極，是所有國家威武強盛，多是因為內外部平穩長治久安；而中美可能軍事衝突必需發生在外部。朝鮮半島接壤中國東北，兩韓統一的政治操在北韓手中。東海的釣魚台與南海是做為中美外部戰場的首選；如果不幸與美國有武力衝突，就在這兩個地方解決。

但是這又不是與當時日本一樣？日本自從日圓被美國與西德等「逼上梁山」後，加上政黨輪替的政治效應，終於釀成經濟「硬著陸成功」。這些歷史的邏輯效應，當然多會反映在近期，中國大陸與台灣股市上。雖然歷史邏輯效應是必然，但現在事件的未來演變，會與過去歷史不同；因為現在美國的經貿戰爭對手不同。美國面對的是一個極權國家，它的政權與國家發展，目前沒有因為美國 301 條款威脅而動搖。中國大陸的確是有備而來，它在 2017 年 19 大就通過，習近平可連任的中共憲法。並且將「習近平思想」，與「一帶一路」藍圖，寫入中國共產黨黨章。中共沒有「政黨輪替」問題，它還是「國家資本主義」；從來就沒有所謂「國退民進」，只有國家資本想要進入當前最夯的電商產業。

肆、結論：上證股價指數的底部區、是由金正恩與習近平共同打造！

川普可與金正恩見面的機率高低，就是中美貿易戰爭結束信號。由金正恩之前的運作策略，所開出來願意與美國進行談判的幾個條件中；非常清楚地見到最後一個條件是，北韓與美國建交。談到這個條件時，美國會問既然可以有兩個韓國，為什麼不能有兩個中國？姑且不論川普是否真心為台灣人民，所有雙方可以運用籌碼多會搬到談判桌上。美國必需要仰賴中國才能制衡朝鮮半島，因此不會去觸及與北韓馬上建交的議題。這項議題只是金正恩攻勢籌碼，北韓廢除核武發展之後，需要仰賴中國的經濟資源才能進入改革開放。金正恩可能已經要求，美國必需在貿易戰爭中對中國讓步；否則它廢除核武後的經濟發展要找誰幫忙？

由上證股價指數檢視，美國發動的貿易戰爭，恐怕會摧毀 2015 年 6 月以來的底部區 2,638.96 點。由周線圖，上證指數在 2018 年 1 月 29 日與美股同步創下高點 3,587.03 點後，目前下跌到 3,065.92 點，狀況是比美股、甚至是台股多還要淒涼。在這種情勢下，5 月的 MSCI 指數如何開展 A 股預期效應？顯然是貿易戰爭持續利空效應，抵擋不住 MSCI 的利多？繼中國商務部祭出，對美國黃小玉提高關稅之後；雙方戰火仍然繼續延燒。2018 年 4 月 20 日，美國國會突然再宣告，禁止美國零組件廠商，七年內不得出售給中國華為、中興通訊與聯想電腦，因為美國國會認為這三家公司竊取美國技術。貿易戰爭的戰火依然熊熊。這樣的情勢沒人可以預估，雙方的廝殺何時結束？但由事件與股價來看，此時似乎是買進大陸股票時候；遂行 CAPM 的「風險溢價報酬」之時。中美貿易戰爭如何下台？會像是金正恩的戲劇性？川普宣布暫緩 2018 年 2 月 27 日，在白宮簽署的「中國經濟侵略備忘錄」？這需要習近平深的遠謀略與金正恩精心策略。

(提醒：本文無政治立場，用財務理論分析時事；說明與判斷無任何貶損只為研究，不為任何引用者行銷或投資背書。)