〈鉅亨主筆室〉資產泡沫化危機又要重演？

壹、前言

本文研究發現：一、歐元區今日之「果」，緣由2000年初之「因」；該經濟體由強勢歐元之擴張，到泡沫再至尾大不掉、去槓桿困難。二、2015年7月中起之強勢美元，現在對美國經濟景氣復甦之壓力也漸增；美國聯準會(以下皆稱：FED)，如何以智慧化解？三、人民銀行目前正全力以寬鬆政策、照顧已經下滑之資產價格、與GDP成長趨緩風險。本文認為，全球經濟風險繫於最不可測知之，中國如何對付資產價格下行。我們最想知道，中國經濟發改委與人民銀行，將如何對付資產泡沫化？

貳、中國經濟趨緩之原因是美國之有效需求降溫？

中國不是倚賴外銷出口賺匯之國家？而其貿易對手國之匯率相對強勢，不就有益於中國貿易盈餘？那為何自2014年7月中至今，強勢美元並無益於中國經濟發展？國務院總理李克強，還是在今年中國年度最重要政治會議、人大與政協兩會中，向兩會提出經濟工作報告；將中國今2015年經濟成長(以下皆稱：GDP)率目標，由去2014年7.5%下修至7%，這已明顯表示中國經濟情勢仍持續着陸。本文以凱因斯學派中最經典理論，就是經濟成長來自消費者「有效需求」為推理大綱，以事證與此項思維綜觀全球經濟。

何謂有效需求？又如何將它化為計量指標？如果無法量化，那又可使用那一種合適指標替代？主筆文於2014年中已闡述，國際原油價格是為有效需求之替代指標。由圖一，美國密西根消費者信心指數、與紐約輕原油價格曲線圖互動；在比較分析中可非常清楚見到，自2014年6月起紐約輕原油價格已經開始回跌；但密西根消費者信心指數仍持續上揚。最後兩種指標終於2014年9月，發生一上一下之交叉(Cross)；消費者信心指標強勁上揚、但油價急速下跌。我們一定會懷疑，消費者之信心為何沒反應在真實消費行為上，帶動附加需求、推動日用品汽油價格之上揚？

(圖一：美密西根消費信心指數與輕原油價格曲線圖，鉅亨網指標)

本文認為，兩者之間之所以存在落差，是因為供給面出了問題。雖然信心指數顯示消費者購買意願比過去還大，但由於產業蓬勃發展、產品供給增加速度與幅度，遠大於需求增速；終致於不但供給充份滿足需求，還超過、遠大於需求。而要追究此一成因則得回顧2003年，當油價走向大多頭行情後，不僅頁岩油開採蓬勃發展，其它相關石化、紡織與塑膠等產業，也在產油業帶動下不斷擴廠。另一方面，消費者信心與實際需求，容易受客觀環境影響而產生集體波動；但廠商行為則不同、一但投入資本支出後就很難退出。尤其是2008年金融風暴、及2010年起之歐元區南歐國家主權債務危機、2012年美國財政懸崖(Fiscal Cliff)威脅下，消費者信心必然上下劇烈波動，而消費者對實際消費行為也會隨著做適度調整。這種廠商持續擴張但消費者易受景氣利空之影響下，在幾次系統性風險威脅下，至2014年6月後需求穩定度降低，逐漸出現產業供給過剩情況，終於引爆廠商間激烈敵對競爭；市場均衡價格無法再維持在高檔區，於是油價自此跳水大跌。

叁、歐元區由擴張到泡沫、至尾大不掉去槓桿困難！

我們研究全球幾大經濟體景氣發展時也發現，目前景氣最弱之歐元區，為何會進入通貨緊縮衰退泥濘中？遠因仍是強勢貨幣所種下之因。因在2002年至2008年間強勢歐元，使區內不管是政府政策、或是企業與消費者，多對產業產能與房地產過度投資；即除投入自有資本或儲蓄外多還舉債投資。以致於在2008年景氣衰退後，政府與企業及消費者多需面對債務問題。在廠商方面，為償還債務則需加速生產、求取現金流量；廠商爭相擴增生產結果，造成生產過剩、產品價格下跌。而在消費者需求面上，則因多數財富在資產泡沫化後，消失於市場價格不連續下跌中、泡沫化了。而消費者薪資所得又因企業生產過剩，雇主無調高薪資給付信心，又使消費者失去穩定遞增購買力，即有效需求無法持續增加。最後廠商與消費者多終需面對，一直還不清之債務，無法持續擴張之購買力，及下跌之物價；這就是通貨緊縮。

在理論上對通貨緊縮學術定義，是與對於通貨膨脹之定義相同。大多取自於費雪(Irving Fisher)教授學派，即一個經濟體連續兩季物價指數下跌未止。若將此再以經濟數據量化指標詮釋，即為生產者物價指數(以下皆稱：PPI)、躉售物價指數(以下皆稱：WPI)、及消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率由趨緩，而終致於三者連袂下跌。為何會發生廠商生產過剩，而使PPI指數連續下跌？除市場競爭之外，另一方面，消費者有效需求增速不足是主要原因。我們可再借用「石油價格」，做為市場經濟有效需求量化指標。在2002至2008年間，新興國家、尤其是中國經濟大幅成長，由於對石油消媚之增加，因此油價自低價開始不斷攀高；一直到2008年資產泡沫破裂，紐約油價才大跌至2009年1月1日之41.68美元/桶，如紐約輕原油、圖二。

(圖二：紐約輕原油月曲線圖，鉅亨網期貨)

但2008年後、尤其自2009年3月起，美國聯準會(以下皆稱：FED)開始進行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)；QE持續至2014月11月才完全退場。雖然原本有效需求已明顯不足，但在資金寬鬆效應下，油價仍處高檔、一時騎虎難下。由圖三，鉅亨網指標圖，中國國內生產總值(以下皆稱：GDP)成長率，與紐約輕原油價格變化曲線對照分析可清楚見到，2010年6月即第二季起，當中國GDP成長率已確定由兩位數成長率約10.3%，下降到2012年第三季單位數之7月7.4%時，紐約輕原油價格仍在近100美元/桶，即96.47美元/桶、高不可攀。但在2014月1月FED之QE政策開始退場，及6月16日歐元區ECB執行負存款準備率，等同確認歐元區面臨通貨緊縮後；紐約輕原油就在當天，2014年6月16日以跳水崩盤方式下跌。

(圖三：中國經濟成長率與紐約輕原油曲線圖，鉅亨網指標)

肆、強勢美元對美國經濟景氣復甦壓力漸增！

就金融資產配置邏輯，當ECB宣告極端寬鬆貨幣政策時，在利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)下，就等同歐元貨幣市場利率將會持續下跌，有意謂歐元兌換美元匯價將顯著貶值發展。在美元指數公式權數中，歐元兌換美元匯率佔有56%權重，因此歐元貶值將促使美元指數上揚。強勢美元使替代性商品，即黃金價格下跌；也使以美元計價之原物料與石油價格下滑。而第一波有效需求或油價之大跌，由2014年6月起至2015年1 月22日止住；當天ECB宣佈將自2015年3月起，進行首次歐元QE政策。以FED當初在2009年3月、或是日本央行(以下皆稱：JOB)近期相關經驗，QE政策對金融市場具內部正面效應，尤其對股市有激勵效果、也會對原物料價格之下跌有支撐。

但我們發現，未來這種以QE撐住高油價的效果，將會逐漸失效。在2014年6月第一波下跌後，由2015年1月22日反彈之油價，其上揚力道只維持到2015年2月底。以財務理論事件分析法(Event Study Method)邏輯，油價是以上揚之格局將ECB次QE，其正面效果反應在3月前；這是效率市場理論之必然體現。但我們認為，此後油價將可能再回落入於空頭趨勢中。因為全球最大新興經濟體中國，於2015年3月5日由國務院總理李克強，正式將今2015年GDP成長率，從去年實際數據7.4%下修至7%。這也將會是自1990年以來，中國GDP成長率最低一年。這也可能是促使ECB對QE宣告日當天，觸底反彈之油價，卻於ECB實際進行QE之前一天，即2月28日就達到反彈高價區、北海布侖特原油價格為62.58美元/桶，之後就又開始再度回到下跌行程主要原因。以圖四，我們再以全球運輸用之北海布侖特油價曲線圖說明，它的過去至今價格趨勢，也與紐約輕原油相同。自2014年6月16日之後它就一路下跌，持續跌到歐洲央行將宣佈，第一次歐元QE宣告時，即2015年1月22日、北海布侖特原油跌破48美元/桶，收盤價格為47.99美元/桶、之後開始反彈。

(圖四：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網首頁)

伍、人民銀行全力以寬鬆政策、照顧資產價格與GDP成長趨緩！

反過來說，反彈到2015年2月27日之油價，會從3月3日再度回跌，不是因為ECB之QE政策利多出盡，而是因中國經濟成長率再度降溫。除此之外，就是ECB 之QE政策，長期以往必然使歐元兌換美元再趨貶值；中國需求降溫挾帶強勢美元，再度壓迫油價下跌。中國國務院之所以降低2015年中國GDP成長率，是因為中國房地產價格，自2014年第一季起全面緩和下跌。中國統計局每月對中國70大城市房地產價格進行調查，並將調查結果公佈於網站。如果中國經濟發改委認為，蓬勃之房地產價格對中國經濟有非正面效應，有意搓破資產泡沫；則我們認為，早在多年前就應採取緊縮貨幣政策，如大幅調高存款準備率，或對相關產業進行信用管制。但這樣的結果必需付出相當大代價；在金融機構方面，有非常多以不動產當抵押擔保品貸款，會因為擔保品市價崩跌；借款之企業與消費者多將遭到金融機構補增擔保品要求。如果房地產跌勢不止，最後將殃及金融機構債權完整，發生金融機構逾期放款與呆帳風暴。我們判斷，中國經發改委對房地產泡沫處理，顯然是審慎樂觀其溫和上揚；而在降溫思維上採被動與穩定機制，即當市場交易降溫與價格下跌趨勢形成後，再反手以Anti Cycle邏輯，動用多次寬鬆貨幣政策去穩住它，以免它隨時可能發生快速失控性下滑。這之所以自2014年上半年起，中國人民銀行開始進入降息循環，推出多種規模化寬鬆貨幣政策，如金融機構債券逆回購，及下半年2014年11月21日動用5,000億人民幣，進行常備便利融資(以下皆稱：SLF)政策等，這多是為中國經濟降溫、也是為資產泡沫化後之金融危機做防護傘。

(圖五：中國上證綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

若將上證綜合股價指數，視為人民銀行各種寬鬆貨幣政策，是否顯著有效之指標；則我們可以發現，在去年11月21日該次SLF政策，寬鬆政策對股市的確具顯著激勵效果，上證股價指數由當天之2,452.63點，此後一路上揚至2015年1月6日之3,351.45點。自該次SLF政策後，人民銀行再於今2015年兩次寬鬆政策，即2015年2月4日降存款準備率政策，及2月28日之降息政策。但這卻已無力像SLF之力道，無法再強力推升上證股價指數。換言之，股市對今2015年2月兩度大刺激政策，無顯著正面效應，唯仍有維持高檔穩定之功。如圖五，上證綜合股價指數於2015年1至3月盤整後，於國務院宣告GDP降標之後，再度起漲。

陸、結論：未來全球經濟風險繫於中國如何對付資產價格下行！

為何會如此？因為自2015年起，中國也出現物價下跌、及GDP成長能進一步放緩，可疑之通貨緊縮。本文對總體經濟指標運用經驗認為，與貨幣政策最相關之經濟數據為物價指數群組，即上述之PPI、WPI與CPI指標等；而與GDP最相關之指標，則為採購經理人指數(以下皆稱：PMI)。本文判斷，人民銀行必然是在物價指數、與PMI指標公佈前發現，這兩群指標有同步下滑趨勢。即PPI、WPI、CPI與PMI同步降溫，於是在月初2015年2月4日，全面降低金融機構對人民銀行之存款準備率；但因情勢還是不很樂觀，與經濟發改委及人民銀行之預期效果顯然有落差，於是再於月底2月28日降息。

由上述全球經濟發展現狀，投資者或可已經可以感受，歐元區之經濟已經掉入通貨緊縮中，而美國是否會落入強勢貨幣長期發酵後之惡果，可能要取決於FED對升息、與ECB對再次QE；及人民銀行是否動用規模再大之寬鬆政策。因為中國目前7%之GDP成長目標，仍然意謂實際GDP數據，也可能落在6.5%至7%之區間。在地方債務將以國債方式進行置換下，中國經濟下行最大風險，可能就剩這最麻煩的資產價格走跌或將泡沫化方式。我們希望，就如同克魯曼博士，在今2015 年香港亞洲金融論壇(AFF，Asia Financial Forum)所言，中國有很多經濟發展問題，他們也知道自己問題所在，也必然有正確方法處理它。(提醒：本文為財金專業研究分享，不為文中任何預估之未來事實、與投資損益背書。)