〈鉅亨主筆室〉非關升息！是復甦轉弱宣告！

壹、前言

本文細讀美國聯準會(以下皆稱：FED)於2015年3月19日，利率決策會議(以下皆稱：FOMC)後公開文件，對美國貨幣政策、美元匯率、經濟復甦，及股市發展判斷及預期結論為，此次宣告非關升息，是復甦轉弱宣告：一、近期全球貨幣外匯市場，美元強勢趨勢將隨3月19日凌晨，FED會後文宣告而暫告一段落。但得注意的是，FED仍未提出升息計劃及時程表；如果其它國家再端出降息等寬鬆貨幣政策，則在美元最終仍將升息預期下，美元指數仍將會再度趨於緩和上揚。二、以道瓊股價波浪理論檢視、美股之中長期趨勢已漸在轉向中。FED對升息迫切性降低，起因於該國經濟復甦不如預期。FED會後文提及，美國經濟與物價減速現象明顯。FED文中，將2015年美國經濟成長率，由2.6%至3%間下修為2.3%至2.7%。而且更值得注意的是，FED對2016年經濟成長率，也下修到1.7%至1.9%之間。三、FED在這次會議中將美國2015年，消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率目標降至0.6%至0.8%。綜上所述，此次FED對經濟復甦觀點，無異對股價指數提出高檔警訊！ 

貳、效率前緣理論之異常現象不會再惡化！

圖一：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

當FED之FOMC會議確定後：一、全球外匯貨幣市場對美元強勢預期效果將會暫時停止。自2014年7月中之後，由於貨幣市場存在對FED將由量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)全面退場，緊接要進入升息循環。因此美元指數在突破80點，於2015年3月初，數度攻上100.33點關卡。二、而全球其它主要貨幣，如日元、英鎊、歐元及瑞士法郎、人民幣中；以歐元兌換美元匯價最弱，曾跌近1兌1美元左右。三、這次美元中期升值之所以引發關注，最重要影響為美元強勢已經破壞，財務理論對金融資產投資組合配置原則。由圖一檢視，歐元兌換美元匯價由2014年6月16日，歐洲央行(以下皆稱：ECB)宣佈，執行負存款準備率後，歐元兌美元就持續貶值。由1歐元兌換1.36美元，貶值至，2015年3月16日之1.046美元，幾乎已經是1歐元兌換1美元；貶值幅度達23.08%。四、而在同一期間，德國法蘭克福股價指數，則由9,987.24點上揚至11,980.85點；漲幅為19.96%。這也是主筆文，過去近兩個月相關文章中多次提及，只要在2014年7月將歐元兌換為美元，則歐洲投資者不必投資歐元區最強之德國股市，就可以獲得比股價指數還高之報酬率。歐元區投資人只要將存款轉成美元；則在這段期間中，美元貨幣之報酬率遠比投資德國股市要高3.2%。

圖二：法蘭克福股價指數周 K線圖，鉅亨網首頁

這也是主筆文近期不斷強調，目前全球金融市場完全違背財務理論，即資產配置倫理。如圖三，效率前緣線投資組合所示；所有金融商品依橫軸之風險、與縱軸之預期報酬，在兩變數間其該有之配置位置多有一定順序。如圖三上之A、B、C，其最具代表之配置是，股票在C點、貨幣型資產在A點。但在強勢美元形成之後，金融市場所獲得最後實際結果卻是，股票與貨幣位置互換；股票為A、美元貨幣為C。換言之，在效率前緣理論(Efficiency Frontier Theory)中，貨幣配置位置是在最左下方，即風險與預期報酬最低位置；而股票是位在近最右上方，即風險與預期報酬最高位置。貨幣(Currency)原本在A位置，而股票在C位置。但自去2014年下半年後，這種關係全部被顛覆。美元貨幣預期報酬率與風險位置變成為C，而股票之位置則變成為A。

圖三：效率前緣理論曲線圖，圖片來源：網路

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近8個月以來強勢美元，已造成全球金融資產配置倫理錯亂。我們認為，這種狀況將隨著3月19日凌晨，FED主席葉倫對美元升息延後之宣告，而暫告一段落。此由3月19日國際外匯市場，歐元兌換美元匯率收盤價位，暫回升到1歐元兌1.09美元。而美元指數也由100.33點，大幅下降到97.28點可驗證，歐元匯率因此暫時免除跌破1歐元兌1美元風險。

叁、以道瓊理論檢視，美股之中長期趨勢已漸在轉向！

主筆文曾提過，在強式效率金融市場中，股價趨勢反應是落在事件宣告日前；而在宣告日後，只會剩下反應不足(Under Reaction)，也就是在宣告日(Announcement Date)後，持續同方向漲跌。或是因為在事件日前，發生過度反應(Over Reaction)現象，而在宣告日後「均數復歸」(Mean Reversion)。金融投資者還應理解的是，若還要再以買進美元，想要打敗股票投資報酬，則是為不切實際之「適應性預期」(Adaptive Expectation)投資行為；短期這種投資誘因已經暫告一段落。理性投資者應該運用，未來可能發生之事件或訊息、或以企業獲利與景氣復甦強弱，做為投資之考量。而在判斷景氣復甦指標上，採購經理人指數(以下皆稱：PMI)最能代表生產與消費、及進出口活動之先行趨勢。以圖五檢視，美國PMI指標已由2014年10月，下滑至2015年1月。而以同一圖，短期景氣領先指標趨勢又並不強勁，是偏向溫和緩慢復甦。若再以長期領先指標趨勢，卻又發現領先指標，自2011年5月以來所呈現之型態多是，突發性下降後再緩慢復甦、景氣復甦連續性不穩定。

在3月19日FED利率決策FOMC會議宣告前，美股道瓊與S&P 500及NASDAQ等股價指數，多是以顯著下跌開盤；道瓊股價指數開盤時下跌90多點。若將財務效率市場理論，運用於實際股市投資時；我們發現，每一個股市每天大盤之開盤指數，具有下列幾項意義：一、它大多延續上一個交易方向(以下皆稱：Momentum)開出。雖然在傳統財務理論中，對於股價詮釋有「隨機漫步理論」(Random Walk Theory)，亦即股價之波動是隨機的，就宛如一個喝醉酒人在廣場步行一樣，不會讓人猜到他要走向右、還是左邊。二、將此理論與上述本文白話詮釋化為學術計量經濟學，它就是說股價指數或上市公司個股股價，它們每天收盤價所構成之時間序列(Time Series)，其波動是隨機、無自我相關(Autoregressive)性質。三、所謂自我相關是指，今日之股價波動受到昨日、與前日及前三日等自我波動影響。而自我迴歸就是將這種關係，建立為迴歸分析模型，以對該股價預測未來數值參考用。四、這在統計或計量經濟學上，有「向量自我迴歸模型」(Vector Auto regression Model)或是「線性AR模型」（Linear Autoregressive Model）可以運用。四、在統計學的迴歸模型上，大多以自變數X時間序列去預測應變數Y。但自我迴歸則是以前幾期、與本期之X來預測下一期之X，不用X來預測Y。五、因此若股價存在自我相關現象，也就是今日集中市場收盤股價指數，若是以上漲到最高價收盤，則在收完盤無重大訊息情況下，明日大盤仍將延續今日趨勢、以高價開出。六、由此可以推估，如果沒有FED這次會議，則道瓊股價指數將延續短期Momentum，應該是下跌的。FED之談話是否會對貨幣政策方向做出顯著方向改變？我們以FED文之內容檢視認為，方向不變、但對景氣復甦觀點明顯轉為保守。

圖四：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

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肆、FED對升息迫切性降低起因於經濟復甦不如預期！

若以事件分析法(Event Study Method)，對FED本次FOMC決策判斷。顯然美股早在3月19日前，就以利空效應去做回應，因此創下18,288.63點之後就一路回跌。可能投資人事前對FOMC鷹派預期過濃，事前謹慎與恐慌心理壓抑過大，因此在宣告後股市反而由平盤下由黑翻紅，道瓊工業股價指數收盤時大漲了227.11點，最後以18,076.19點收盤。但這並不表示美股將確定，會再度走出一大段多頭行情。因為我們也發現到：一、在FED會後文中也提到，美國經濟與物價減速現象。FED在文中，將2015年美國經濟成長率，由2.6%至3%之間下修為2.3%至2.7%間。而且值得注意的是，FED對2016年經濟成長率，也下修到1.7%至1.9%間。2013年美國全年國民生產毛額約為16.7兆美元，若2014年美國GDP成長率為2.6%，則美國目前之GDP總額為17.1兆美元。二、還有一個隱憂是物價問題，FED在這次會議中將美國2015年，消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率目標降至0.6%至0.8%。這必然會令投資人再想起通貨緊縮，即低度經濟成長率與低物價水準。在FED執行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，2009年3月至2014年10月期間，FED政策目標是5.5%以下之失業率，與每年2%之CPI年增率。但很顯然地，FED已經認為失業率降低，卻無法加速經濟成長。因為可能生產過剩情況，與近一年以來大跌油價對產業傷害，大於失業率降低正面效果。三、FED在文中預估，要到2017年時才可以達成2%通膨目標。換言之，自2015至2017年中，美國經濟多可能將是低度成長，甚或有通貨緊縮疑慮。FED認為，到2017年時失業率可能跌破5%。總言之；其實我們發現，FED對美國經濟前景之觀點顯著轉為保守。

我們懷疑，雖然3月19日凌晨，道瓊股價指數最後是以大漲收盤，但由上述拆解內文，則可發現：一、FED在FOMC會議後談話對股市，實質意義上只有維持低利率、或是可能延遲升息，這的確是利多；但重要的反而是，其對總體經濟之前景則是更保守。本文認為，FED這次決策會讓短線投資者興奮，但對長期仰賴企業獲利之多頭卻不會心安。二、以長期持有為主之投資者，對FED只將所謂「耐心等待」拿掉也應不會滿足。他們還是會在意FED隨時可能升息，因為FED提到經濟成長率調降、與通貨膨脹在2017年才能達標。這與一再推遲升息比較，對極高檔股價指數，可能難有強大正向激勵效果。三、值得再深入探討的是，它也提到必要時才會升息；而什麼是必要或非必要，這等同又是權衡貨幣政策(Weight Policy)邏輯；不是可測的唯貨幣學派做法。我們認為，在多次狼要來、但多不來之下，股市投資人未來對FED之升息循環、或是貨幣政策正常化敏感度將會降低，會加重對景氣復甦之感受。

圖五：美國採購經理人指數與領先指標，鉅亨網指標

伍、結論：FED對經濟復甦轉弱觀點，無異對股價提出高檔警訊！ 

如果是這樣，美股要回歸到與總體景氣互動；則我們發現，外界與美國FED間之期待、或預期是有顯著落差的。其實國際貨幣基金(以下皆稱：IMF，International Monetary Fund)，於今2015年1月20日所公佈該單位最新「全球經濟展望」（WEO，World Economic Outlook）書面報告中。除下修2015與2016年全球經濟成長率外；並提及歐元區復甦力道脆弱、中國GDP成長趨緩、唯美國將獨強。IMF原本在2014年預估全球，2015年經濟成長率為3.8%，而2016年為4%。但在今2015年1月20日下修為3.5%及3.7%。此次主要下修內容有：一、2015年歐元區預估成長率為1.2%，2016年為1.4%。二、中國2015年預估為6.8%，而2016年為6.3%。IMF還提及，2014年中國7.4%之成長率，是為其24年以來最低數據。三、美國則2015年為3.6%、2016年為3.3%。四、預估2015年台灣之GDP成長率為3.8%。五、依此預估則美國應屬於強勁復甦，但由此次FED會後文檢視發現，IMF與FED對美國經濟復甦預測落差相當大。如果就以FED對2016年美國經濟之預估，美國似乎即將要進入類似歐元區之低度成長。六、FED也提到，消費者似乎不願意將能源價格下跌，與美元升值所增加之購買力，用在消費行為上再花出去；因此過去一年來之CPI增加率只有0.2%。[NT:PAGE=$]

雖然美股在3月19日，FED會後文公佈後以大漲收盤。但本文由全文內容研究後發現與預期：一、美國總體經濟景氣復甦強度已經減緩，它未來發展趨勢近似中國經濟軟着陸，只是美國本身可能不存在，房地產價格下跌資產泡沫化風險；但它也存在財政赤字危機。二、2016年美國經濟成長率，將可能與歐元區一樣進入低度成長。而FED又無法在今2015年提升通膨目標；此次FED對經濟復甦觀點，也無異於對股價指數提出高檔警訊！(提醒：本文為財金專業研究分享，不為文中任何預估之未來事實、與投資損益背書。)