春天還有多久，韭菜還有多長——從金融週期衰退看當前的流動性危機

過去幾年，我們“被割韭菜”的根本原因，是因為自己的懶惰和焦慮，過多的沉浸在碎片化的快餐知識里，缺乏耐心和時間去學習真正的經濟和金融知識。要保護個人和家庭資產負債表，需要從理解這個金融世界的真相開始。西澤金融研究院推出係列深度研究報告，希望能為各位讀者“家庭防風險攻堅戰”提供智力和知識支持。

摘要：2014年美國退出QE是全球金融週期的一個重要拐點。此後中國的股市、匯市、大宗、債市陷入輪番震蕩時段。尤其是接連不斷的股災，給投資者帶來難以磨滅的創傷。我們認為，當前中國大類資產的異常波動，本質上是流動性危機和投資者悲觀預期的雙重反饋。最近幾個月股票市場的慘烈下跌，深層次原因是由全球流動性緊縮下央行和商業銀行資產負債表調整行為（金融去槓桿），加上貿易戰下投資者悲觀預期及實現引發的一場大型“流動性危機”。因此我們從資產負債表視角，研究了最近幾年中國央行和商業銀行的資產負債表調整週期，以此觀察基礎貨幣和廣義貨幣的週期變動，從而考察中國金融週期與流動性波動之間的關係。我們發現，基礎貨幣投放方式的轉變（央行資產負債週期）以及影子銀行的無序發展（商業銀行資產負債週期），造成了整個中國金融體係資產負債期限錯配程度的加大，加劇了係統流動性風險。來自實體需求和市場信用的内生流動性衰竭造成了金融市場的大幅波動，併可能成為最近幾年資產定價的決定性變量。

本世紀以來，在加入WTO全球化紅利和國内人口紅利“雙引擎”的充分釋放下，中國經濟開始步入高速增長週期，連續超越意大利、法國、德國和日本，奇迹般的將“榜眼”收入囊中。

伴隨著經濟的快速增長，金融業也迎來了蓬勃發展，貨幣深化程度和金融市場容量也步入世界前列。尤其是全球金融危機以後，實體經濟在短期財政刺激之後迎來週期性調整，增速不斷係化進入了“L”型階段。然而與經濟增長態勢形成鮮明對比的是，金融業卻迎來了史無前例的“J”型繁榮：金融產能大躍進三年趕超英美，互聯網金融層出不窮颠覆了人們對於“無風險”的認知，金融機構之間五花八門的同業業務琳琅滿目，創造了一個又一個財富的神話，資本市場上此起彼伏的牛市狂歡也書寫了一段又一段財富傳奇。中國的經濟週期與金融週期發生了前所未有的背離，這是當前中國金融空轉、資產泡沫和市場波動等問題的根本原因。

從 2015年年中的股災，到2015年8月份開始的匯災，再到2016開始的三輪債災，中國的金融市場好像突然之間進入了災難的高發期，泡沫的密集刺破期。在海外市場企穩向好、世界經濟緩慢復蘇的背景下，為什麽經濟保持穩定的中國金融市場會發生如此多如此大的波動？我們需要從金融週期的視角審視中國金融係統，特别是銀行係統資產負債表變化所引發的流動性問題。

一、大波動的根源：經濟週期與金融週期錯配

實體經濟與金融體係之間的關係，歷來是學術界和政策層研究的重點。作為支持經濟發展的重要媒介，金融業以其跨時空資源配置的功效引導資金高效流通，為經濟發展添磚加瓦。作為金融體係的基石，一國中央銀行發行的貨幣是經濟運行的基礎媒介，為經濟發展提供了支付結算手段，併通過金融體係的放大不斷反哺經濟。在一定的限度内，以貨幣供應量等為核心變量的金融產能擴張，增大了經濟體内部資金的供給，提高了企業投資熱情，最終促進了經濟的增長。在這一理論框架下，金融週期與經濟週期相輔相成、互相促進，呈現出良性的互動情形。同時大量的研究表明，如果金融產能過度發展，對經濟帶來的不是促進而是傷害。

中國當前的金融體係就可能處於過度發展的區間。寬松的貨幣政策為經濟體註入大量貨幣，商業銀行的表内外資產也快速擴張，各種非銀金融機構蓬勃發展，影子銀行呈現出指數級形態的野蠻生長。然而與之形成鮮明對比的是，實體經濟在經歷短暫反彈之後依然步入週期性下行軌道。以廣義貨幣總量與GDP比值表徵的金融週期自2011年開始卻一路上行，與表徵經濟發展速度的GDP增長率漸行漸遠。

金融週期與經濟週期的背離，是構成當前中國經濟金融波動的主導力量。這種扭曲的動態結構可能會造成三個異常後果。一是資產荒，源自於經濟週期下行導緻的優質項目短缺，即實體經濟缺乏好的現金流量表；二是錢荒，金融體係尤其是影子銀行的自生長，需要消耗大量的基礎貨幣，需要央行小心翼翼的維持金融機構同業間的流動性平穩；三是巨大的資產泡沫，過剩的金融產能追逐房地產等所謂的“核心資產”，從而形成巨大的資產泡沫，導緻實體經濟出現虛胖的資產負債表。

一旦金融週期跨入“自生長”階段，問題就會嚴重起來，往往就是步入了走向金融危機的不歸之路。這是因為金融機構具有強烈的順週期特徵，形成了資產價格和資產負債規模的正反饋擴張。如果監管層面不進行逆週期調節，或者調節不當，很可能引發劇烈的金融市場波動。在上行期金融週期和經濟週期的姿勢幾乎相似，但在下行期金融週期的調整往往是以慘烈的危機和崩潰作為出清手段。這是金融週期和經濟週期在動態特徵上最大的不同之一。

二、基礎貨幣週期—央行資產負債表視角

作為基礎貨幣的供給方，央行的貨幣創造行為對應著期資產負債表的變化。央行的表可以看作是國家資產負債表的母表。雖然貨幣供給是從負債端發起，但作為發行準備的資產端也在對應著發生變化。

進一步，央行資產負債表週期，對應著中國的基礎貨幣週期。根據資產端的變化，可以簡單分為三個階段：商業銀行再貸款、外貿企業結匯、其他金融機構債權。三個階段對應著不同的經濟金融含義。

階段1：商業銀行再貸款，對應著改革開放初期商品和要素貨幣化。本世紀以前，中國金融體係初步發展，銀行體係佔據主導地位。中央銀行向商業銀行提供再貸款，形成基礎貨幣。依靠從中央銀行獲得的基礎貨幣，通過向實體企業發放貸款，貨幣從銀行體係逐漸派生。

階段2：外貿企業結匯形成的外匯儲備，對應的是本世紀末以來中國攫取的全球化紅利。進入21世紀以來，隨著中國加入WTO，對外開放程度不斷提升。作為勞動力資源豐富、製造業體係完善的發展中大國，中國以其廉價的勞動力、完善的工業體係，為世界生產出物美價廉的“中國製造”，滿足了世界各國、特别是發達國家的物質需求。外向型經濟模式決定了彼時中國貨幣創造的主要方式。在不可能三角的約束下，為保有獨立的貨幣政策工具，對於外貿企業的出口結匯，中央銀行需要以外匯儲備為基礎發行基礎貨幣。在這一模式下，貨幣的創造依託對外貿易，内生於經濟體係，併通過貨幣乘數不斷壯大，促進經濟的發展。

階段3：購買其他金融機構債權（SLF、MLF等），為維護流動性進行的公開市場操作。始於2008年的金融危機給包括美國在内的資本主義世界造成嚴重打擊，也對彼時貿易依存度極高的中國經濟產生了嚴重的負面影響。危機之後，儘管各國央行使出渾身解數，你方唱罷我登場，寬松政策接二連三，利率水平一跌再跌，也無法喚起資產大幅縮水之後欲哭無淚的消費者的消費熱情。

外部需求的持續低迷對依賴出口貿易的中國經濟造成沉重打擊，造成了外匯流入的減少，降低了經濟體内生性的貨幣創造能力，迫使央行通過新的方式為實體經濟註入貨幣流量。由外儲被動形成的貨幣内生性渠道的受阻需要通過央行領導的貨幣體係進行對衝。一時間，各種“粉”開始粉墨登場，將原本行使銀行多餘頭寸熨平職能的銀行間市場改造為波瀾壯闊的綠茵場，央行資產負債表的結構也悄然改變：内生於經濟體係、以外匯佔款為依託的廣義貨幣讓位於調整銀行流動性缺口的基礎幣。

不同於内生於出口貿易的貨幣供應，央行公開市場投放的貨幣缺乏實體經濟支撐，具有天然的“槓桿化、泡沫化”傾向。相對以實際出口產品為支撐的外匯佔款，公開市場操作投放的貨幣呈現出“期限短、成本高”的特點，容易誘使金融機構通過期限錯配增厚投資收益，加大金融係統的整體風險敞口。

本質上，以中央銀行公開市場操作為基礎的貨幣生成體係是一種“資金空轉”係統。通過金融創新和同業合作，資金在央行、商業銀行以及非銀行金融機構之間循環往復，加大了實體企業的融資成本，通過逆向選擇機製，迫使企業提高自身風險偏好，弱化了經濟、金融係統的防風險能力。

沒有實體經濟支撐的貨幣供給如同空中樓閣，給打著“主動負債”的口號進行監管套利的機構提供了天然糧倉。伴隨著央行為刺激經濟而實行的寬松的貨幣政策，參與者們紛紛開始打著“全攻全守”的口號放棄防守，全身投入到難得的槓桿盛宴之中。

三、廣義貨幣週期—商業銀行資產負債表

商業銀行的表建立在央行的表之上，通過向實體經濟提供信貸資產從而創造廣義貨幣，形成的準備金——法定和超額——便是基礎貨幣。近三十年，廣義貨幣週期也經歷了三個階段，對應著是商業銀行資產負債表的結構調整。分别是：基於工業化的製造業投資、基於城市化的房地產和平台、基於金融化的影子銀行。

如果審視商業銀行最近幾年的資產負債表，我們隻能用波瀾不驚來形容。從資產端來看，表徵貸款的“對非金融機構債權”的緩慢降低以及表徵對非銀行金融機構資金融出的“對其他金融機構債權”的相對提升似乎預示著中國金融體係的去中介化，以及以直接融資為特徵的金融市場的發展壯大。從負債端來看，商業銀行從中央銀行融入更多資金，併通過發行同業存單等方式實現主動負債，好像也證明中國商業銀行的市場化程度不斷提升。但宏觀層面數據的表徵是否真正代表了微觀世界的真實狀況？我們需要透過銀行資產負債表的表象，探尋資產負債表背後深層次的關聯。

長期以來，中國商業銀行依靠稀缺的牌照優勢，通過非市場化的利率管製賺取固定利差，享受了超越經濟週期的政策紅利。隨著利率市場化的逐步展開，傳統的拼規模、靠速度的盈利模式漸漸遇到了天花板。對於商業銀行來說，實體經濟的調整轉型沒用搬動慣性逐利的衝動，對於利潤擴張的訴求迫使商業銀行尋找新的“風口”。短期負債、期限錯配和信用下沉是銀行找到的新的答案，也為中國帶來了繁榮的影子銀行盛宴。

依託央行在銀行間市場的新型貨幣投放方式，商業銀行可以通過銀行間融資迅速擴大規模，實現負債端的膨脹。相對於成本低廉且穩定性好的一般存款，通過同業拆借融入的資金成本較高，穩定性較差，需要商業銀行尋找更高收益的資產來對接。當傳統的信貸投放不能滿足不斷升高的融資成本，影子銀行業務便在銀行的資產負債表之外悄然興起。

中國的影子銀行業務主要包括以“類信貸”為特徵的銀行影子和通過同業合作實現貨幣轉移從而為企業融資的傳統影子銀行業務。“類信貸”業務的興起源於商業銀行規避監管的訴求。對於商業銀行來說，“類信貸”業務往往需要借助非銀行金融機構作為通道。因此，該類業務往往以“同業資產”或“投資資產”的形式出現在商業銀行的資產負債表上，或者以表外同業資產的形式轉移出銀行的資產負債表。傳統的影子銀行業務主要通過非銀行金融機構展開，但不管是以貸款為底層資產的證券化產品，還是作為銀行表外理財投資重要標的的非標資產，其背後都少不了商業銀行的蛛絲馬迹。

影子銀行業務的風生水起與商業銀行表内資產的波瀾不驚形成鮮明對比，也造成了宏觀層面金融週期與經濟週期的背離。得益於影子銀行係統的臨時補血，過剩產能行業得以暫時續命，但卻延緩了正常的市場出清，為經濟的長遠發展埋下了隱患。同時，等級分明的新型流動性投放體係具有天然的資金空轉傾向，層層交叉的金融往來放大了係統性風險，也壓縮了實體企業的融資訴求。

等級分明的銀行體係以及基於此的新型貨幣投放方式是商業銀行攫取利潤新的領地。當依靠外匯佔款投放貨幣的“大水漫灌”的時代逝去，通過公開市場操作“精準滴灌”的時代來臨的時候，金融機構之間可以通過資金拆借隨時調整彈藥儲備，資金空轉的局面也開始形成。原本連接金融與實體經濟之間的康莊大道被同業存單、同業理財、資管計劃等為代表的金融工具改造成了圓形賽道。資金的流通仍在加快，但旁邊的實體企業已經成為了旁觀者。

四、流動性之殇——資產負債表異化與衰退

抛開實體經濟而一家獨大的金融係統造就了巨大的資金堰塞湖，在催生諸多金融亂象的同時，加劇了金融體係的動蕩。如同病入膏肓依靠藥物攝入維持生命的病人，流動性的收緊便會引發災難性的後果。

流動性風險的加劇來源於貨幣創造方式的轉變。依靠外匯佔款增加貨幣供給的模式依託實體經濟，反映在全社會廣義貨幣的計量中。這些由貿易貨幣化而產生的貨幣内生於經濟體係，依靠銀行體係的信用創造，可以為更多經濟活動提供結算工具，減少了經濟摩擦，支持了經濟的發展，形成良性循環模式。與之形成鮮明對比的是，通過中央銀行向公開市場一級交易商釋放的貨幣 ，具有明顯的“量不定、價不穩”的特徵，在風平浪靜的背後隱藏著潛在的狂風急驟。在資金寬裕、成本低廉的環境下，銀行有動力利用銀行間市場廉價的資金進行期限錯配，通過拉長資產久期賺取期限利差收益。當細心的銀行管理者發現自己的員工正在營業網點點頭鞠躬服務客戶隻為了多獲得一些支撐貸款的存款，而其他銀行同業正在利用“機械化部隊”在銀行間市場上批發廉價資金時，也許再有風險意識的銀行人也經不住資產負債表上淨利潤科目巨大差異的刺激。

如同脫缰的野馬，廉價的資金在極短的時間内就消滅了大多數高收益資產，增大了後來者的配置壓力。“資產荒”來臨之際，廉價資金的成本已不再微不足道，銀行資產管理者需要找到新的資產來繼續這一危險的遊戲。伴隨著監管套利而興起的影子銀行業務即是在這一背景下悄無聲息地發展壯大。作為遊離於銀行資產負債表之外的金融業務，影子銀行通過花樣百出的通道連接起了金融機構與實體經濟的各個脈絡。靈活機動的公開市場資金和如影如魅的影子銀行業務交織在一起，維係著看似紅光滿面，實則虛胖臃腫的金融體係的虛擬繁榮。一派歌舞升平的背後是金融體係内一根根脆弱的資金鏈條的苦苦支撐，貨幣政策轉向帶來的利率的調整為這一切敲響了喪鍾，掀起了資本市場的腥風血雨。

金融機構瘋狂的加槓桿行為終將導緻流動性的枯竭，一緻預期形成之後的單邊下行勢必會帶來難以磨滅的痛楚。昔日風生水起的場外配資、傘形信託突然之間掉頭轉向，迅速洗劫了虛高的權益泡沫；質押式回購融資壓低的債券市場長端利率的觸底反彈打破了槓桿滋生的脆弱平衡，讓職業生涯處於黃金時期的債券投資經理飽受摧殘。在流動性枯竭的背景下，傳統的以基本面、政策面為主導因素的定價模式讓位於以流動性因子為主導因素的流動性資產定價模式，對各類資產的定價產生深遠影響。

五、啓示：流動性退潮下如何保護自己的資產負債表

當前我們處於全球金融週期末端，背後是金融機構的資產負債表衰退。央行補充金融資產對衝美元收縮以保持基礎貨幣穩定，商業銀行在經濟週期和監管政策的雙重壓力下壓縮和重塑資產負債表。整個流動性處於緊平衡階段，這是決定中國大類資產走向的主邏輯。

在這一邏輯下，資產定價不再僅僅由無風險利率和風險溢價因子決定，流動性因素成為資產定價的關鍵因素。身處流動性趨緊的環境，單一資產的流動性與市場整體流動性水平的相關度升高；極端情況下，流動性趨緊演變為局部流動性的枯竭，交易活躍的市場轉型為有價無市的賣場，市場的均衡價格也會遠遠偏離傳統定價模型給出的最優解。

因此所有估值的邏輯要讓位於流動性總量及結構的變化。當前中國的金融週期處於衰退階段，實體經濟信用擴張的衰竭，意味著内生創造流動性的空間在縮小，實體經濟實際上已經處於債務-緊縮的困境。而為了對衝國家資產負債表不衰退，央行通過再貨幣化（購買金融資產）保持基礎貨幣穩定，但導緻了另一種意義上的流動性陷阱。在這種情況下，估值開始按照流動性轉換能力進行定價，成長股讓位於週期股，週期股讓位於藍籌股，藍籌股讓位於最具有核心信用能力的利率債。非核心地段的房地產價格也開始出現松動。

更嚴峻的是，中國的基礎貨幣週期正在試圖與全球基礎貨幣週期——美元進行對抗，由此形成的内外衝突造成了一個巨大的流動性險灘。如果認識不到這一點，就無法理解當前中國風險資產崩潰式下跌的邏輯。問題的實質往往表現為，業績超預期的局部亮點讓位於整體殺估值的係統災難，央行的邊際寬松也抵不過全係統資本外流的衝擊，其後果即是我們看到的，在流動性退潮的背景下，資本市場遭遇了此起彼伏的腥風血雨。這為我們保護個人資產負債表提出了重要的警示。

關於流動性對於資產定價的影響，我們會在後續報告中進行進一步的研究。

作者：趙建 西澤研究院院長、濟南大學商學院教授；張鵬 西澤研究院研究員。本報告為西澤研究院與首席經濟學家論壇（CCEF）聯合出品，CCEF研究員劉星辰、週俚君給予了支持。