聯準會越來越大的難題：實質利率逼近區間上端 已經達到技術上限

美國的實際聯邦基金利率正逼近利率走廊上限，甚至已經達到了聯準會設定的技術上限 IOER。以 IOER 為基礎的這個重要貨幣政策工具就要行之無效了嗎？

根據紐約聯儲公布數據顯示，10 月 22 日本周一，聯邦基金利率達到 2.19%，與超額準備金利率（IOER）（2.20%）之差縮至 1 個基點，這是 2008 年推出 IOER 以來的最小差距。而到了本周二，聯邦基金利率甚至上升至 2.20%，雖然仍在聯準會當前 2% 至 2.25% 的目標範圍內，但已經達到了該央行設定的技術上限 IOER，為十年來首次。

自 2008 年末開始，IOER 一直被當作是聯邦基金目標利率區間的上限，聯準會調整 IOER 主要是為了確保聯邦基金利率能夠位於目標區間內。聯邦基金利率與 IOER 之差被視為是判斷聯準會控制短期利率有效性的指標。

超額準備金利率是美國的商業銀行用來存放在聯準會的準備金利率。為了鼓勵銀行存入準備金，從 2008 年 10 月開始，聯準會開始對這一部分資金支付利息。

當年 12 月，聯準會將聯邦基金目標利率區間下調至 0-0.25%，這使得超額準備金利率從金融危機前的利率走廊下限變成了上限。而隔夜逆庫藏股利率（RRP）變成了事實上的利率走廊下限。

有效聯邦基金利率為什麼一路上升？

聯邦基金利率是美國銀行同業拆借市場的利率，最主要的為隔夜拆借利率。這種利率的變動能夠敏感地反映銀行之間資金的餘缺。央行基準利率上升本質上反映了銀行流動性短缺。

市場分析普遍認為，有效聯邦基金利率今年上升主要有以下原因：聯準會多次升息、聯準會縮表以及美國公債供應量增加。上述因素推動了貨幣市場利率不斷走高。

這引發了市場對縮表規模和銀行準備金水平是否需要調整的討論。

由於有效基金利率逐步走高可能表明，充斥在聯邦基金市場上的超額準備金並沒有之前估計的那麼多，過剩流動性的規模可能被高估了。

因此，這意味著聯邦基金利率的上升或將影響到聯準會的縮表計劃。目前市場預期聯準會會在 2021 年底時停止縮減資產負債表規模。道明證券分析指出，如果聯邦基金利率真的在 2018 年底接近 IOER，這可能會迫使聯準會決策者在 2019 年初考慮提前結束聯儲資產負債表的正常化，以避免因超額準備金下滑造成銀行體系的資金壓力。

不過，聯準會自身並不認為聯邦基金利率上升是縮表和銀行準備金下降的後果。正如其在 9 月的會議紀要中說，聯邦基金利率上升是因為美國公債供應激增，而不是聯準會縮表；並表示沒有跡象表明上行壓力是由於銀行體系準備金稀缺造成的。會議紀要表示，庫藏股利率上升可能導致 IOER 和聯邦基金之間利差收窄，不過上月（8 月）的利差大幅收窄只是暫時的。

聯準會將如何應對？

彭博社、英國《金融時報》等多家媒體援引多位華爾街的經濟學家認為，如果聯準會 12 月如期升息 25 個基點，其還將對 IOER 進行小幅度的技術性調整，將 IOER 提升 20 個基點，而不是常規的 25 個基點。

自聯準會從 2015 年下半年開始升息之後，其聯邦基金目標利率範圍的上限與 IOER 一直保持一致。在 6 月會議上，聯準會首次針對基準利率區間和 IOER 的調解進行了「脫節」。當時決策者將聯邦基金目標利率區間上調至 1.75%-2%，但將用於控制聯邦基金利率的 IOER 提高了 20 個基點至 1.95%，比聯邦基金利率目標區間少加 5 個基點，以幫助在整體區間內控制基準利率。

那時，聯邦基金利率開始向着利率區間的上端行動。自 2015 年下半年開始升息以來，聯邦基金利率一直低於利率走廊上限平均 10 個基點，而今年這一差距大幅收窄，在六月會議左右時收窄至 5 個基點。

當時，聯準會主席鮑威爾稱，IOER 20 個基點的調整屬於「小幅度技術性調整」。聯準會也在一份補充聲明中表示：將聯邦基金目標利率區間的提高幅度高於超額準備金利率 5 個基點「旨在促進聯邦基金利率良好地運行在利率目標範圍的中間區域」。

分析普遍認為，聯準會是希望以此對聯邦基金利率設置一個「上限」，壓制實質利率上行。

此外，這種技術性微調還被認為是防止銀行進行流動性套利：即以相對低的隔夜利率在銀行同業拆借市場借錢，轉頭存入聯準會，賺取聯準會給出的相對高的 IOER 利率。微調目標在於鼓勵銀行業者放貸，而不是進行這種利率套利操作。