2019年A股將迎未來3~5年「復興牛」的起點

中信在其最新的研報中認為，A 股在 2019 年將迎來未來 3~5 年復興牛的起點；在盈利、政策和流動性影響下，預計大盤 Q1 盤整，Q2 開始逐漸進入盈利和估值修復共振的上行階段；配置上聚焦結構轉型，擁抱高端製造業和服務業。

配置建議上，其建議聚焦結構轉型，擁抱高端製造和服務業。

看好以汽車零部件、工程機械和光伏為代表的具備全球競爭力的高端裝備製造，以半導體、工業機器人為代表的自主可控設備 / 核心零部件，以 5G 為代表的新基礎設施以及以新能源車（產業鏈）、智能家居為代表的新興消費品製造。

消費性服務看點是改革推動市場化供給側調整，看好醫療服務、保險服務和教育；另外可以關注連鎖餐飲、旅遊休閒、物業管理。生產性服務業（企業服務）看點是對外開放以競爭促進發展，看好企業雲服務、軟體 / 儲存服務、商業資訊服務等。

大勢研判：A 股將迎來未來 3~5 年復興牛的起點

中美新格局 ：周期關聯弱化

中信認為中美分歧會重塑中美未來至少 3~5 年關係的新格局， 體現到經濟金融層面，就是中美貿易和周期的弱化。之所以將中美新格局作為報告邏輯分析的起點，不僅在於中美「貿易戰」對 2019 年的經濟基本面有負面影響，更在於這種新格局形成的過程中，會倒逼中國改革開放提速和國內政策風格轉型。

大危機之後的 10 年，因為各經濟體的應對措施和去槓桿進度不同，主要經濟體的周期出現了明顯錯位。這使得各經濟體之間的政策很難協調，對中美而言也是如此。以貨幣周期為例，中美 10 年期公債的利差 2018 年來不斷創出新低。經濟和金融周期的差異也是人民幣貶值的主要壓力來源。

貨幣金融周期雖然相左，但過去基於貿易的聯繫，中美的經濟周期同步性還是很強的，如下圖所示，中國加入 WTO 以來，逐步成長為全球最大的生產型經濟體，而美國長期以來一直是以貿易逆差為全球提供貨幣的消費型經濟體。美國經濟一直是中國外貿的「晴雨表」，直到 2018 年貿易衝突。

未來 3-5 年，中美長期在貿易領域的關聯會趨於弱化。即使中美元首在「G20」會議就貿易達成協議，也僅是中美貿易摩擦短期的「軟平衡」。從戰略上看，中美貿易導向背後的競爭性會越來越強。中美在高端製造領域的競爭和圍繞貿易逆差的博弈，會對全球製造的格局產生深刻的影響。

中美貿易衝突的背後，本質上是產業的競爭，區域產業鏈的「抱團」會更緊密；未來 3-5 年中美之間的貿易、投資的關係弱化。在中美競速的格局中，加快改革開放是中國唯一的選擇，這同時也對國內常規政策的模式提出了新挑戰。

政策新格局：驅動高質量發展

政策新風格，通過在減稅、國企改革和擴大開放的再一輪深化體現「高質量發展」。 如果說過去幾年的政策重點在於解決存量問題，那麼後續幾年的結構調整政策則主要在改革和增量上做文章。

站在當下時點，面對內外部疊加的倒逼壓力，進一步去槓桿或重啟需求側強刺激管理都無法真正起效，立足中期，高質量發展最根本在於深化改革。

2019 年政策將更體現改革風格，特別是在減稅、國企、開放領域、大機率將拿出新政策。具體來看，近年來力度加強的減稅降費措施持續，進一步激活市場活力；國企改革步入自下而上綜合試點全新階段，期待進一步做強做優國企國資；預計市場准入將持續放寬，通過進一步開放製造業、金融、服務業，倒逼國內產業進步。

1、財稅改革：大規模減稅降費，制度改革拓空間

財稅方面的高質量發展在於少用「大水漫灌」強刺激，多用結構性減稅降費。明年預計會帶來更大規模的減稅、更加明顯的降費。與其他國家相比競爭力較弱的最大稅種增值稅可能進一步並檔降率。增值稅減稅將直接改善納稅主力企業端的稅負壓力。中信證券研究部宏觀組預測，2019 年中國的預算赤字率將從 2018 年的 2.6% 上升到 3.0%。

未來財稅體制改革的深化將助力行政成本降低，帶更大減費空間。 赤字約束下，不減支，減稅只能是一句空話。未來制度優化上有兩方面大有可為，助力打開減稅降費空間。

2、國企改革：自下而上尋突破，「斷其一指」表決心

國企改革從「1+N」到「十項試點」再到「雙百行動」，自下而上尋求高質量突破。中信判斷目前國企改革正處在自下而上綜合試點的全新階段。由於單獨推進試點改革缺乏配合，2018 年「雙百行動」應運而生。預計後續國企改革將在不限於「雙百行動」的基礎上自下而上尋求突破，更多數量、更大範圍的企業將在綜合試點下脫穎而出。

國企在改革中處於中心地位，「傷其十指不如斷其一指」表明落實決心。長期以來美國等國家批評國企接受政府補貼和享受市場報告，並以此質疑我們市場經濟國家身份；供給側改革後大量殭屍國企出清未結束，國企雖然效率提升但競爭力還有潛力。下一步，國企改革預計將在混合所有制改革、強化激勵、突出主業、市場化經營等方面繼續加強力度，擴大試點來攻堅克難。

清晰的產權制度和要素市場化配置是市場經濟高質量發展的重要前提，有賴於國企進一步改革 。目前各類所有制經濟產權的保護還不夠公平，要素價格不完全由市場決定，諸類壁壘依然存在。我們預計，在發展壯大非公有制經濟的背景下。國企改革將與要素市場化、產權改革相互結合，齊頭並進。

3、擴大開放：以製造業、金融業、生活性服務業高質量開放倒逼改革

製造、金融生活性服務業將迎來進一步開放。未來「放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業務範圍，拓寬中外金融市場合作領域」仍將繼續，更大範圍、更高層次的金融雙向開放可期。

經濟新周期：結構調整加速

隨著常規政策在「穩增長」和「去槓桿」之間，在「內需」和「外需」之間的再平衡，2019 年中國經濟會經歷探底回升的過程，根據中信證券研究部宏觀組預測，2019 年的政策重心會有調整，具體包括以下三個方面。

（1）「去槓桿」和「穩增長」的天平向「穩增長」傾斜。 在目前經濟下行壓力大的背景下，宏觀政策將會重新審視「去槓桿」和「穩增長」的平衡關係，2019 年在「去槓桿」的大背景下，「去槓桿」和「穩增長」的天平會重新向「增長」傾斜。

（2）「擴內需」政策將會有落實。經濟下行的壓力客觀上需要宏觀政策來「穩增長」，中美貿易爭端逐漸升級背景下的外需受挫也需要「穩增長」。2019 年中國外需受到的衝擊壓力較大，不確定性也最高。2019 年「穩增長」和「擴內需」的政策進入落實年。

（3）「防債務風險」一定程度讓步「流動性」。2019 年宏觀流動性邊際改善，但是不會重現 2014-2015 年的大水漫灌，「穩健偏松」是 2018 年金融環境的最大特點。預計伴隨著「去槓桿」政策的緩和，2019 年流動性環境會邊際改善，M2 和社融增速不會繼續惡化，觸底甚至反彈的機率很大。

中期來看, 在外部倒逼和政策驅動下，中國經濟會進入一個結構轉型加速的新周期。預計未來幾年的政策將聚焦高質量發展，結構上更注重增量部分。

中國經濟發展的老模式帶來了高槓桿，無論是橫向還是縱向比較，中國的槓桿率都是偏高的。短期政策雖然會在「穩增長」和「去槓桿」之間平衡，但中期來看，中國不可能再走回重加槓桿負債驅動的老路，結構性去槓桿的同時，預計宏觀槓桿率在中期至少將保持穩定。

中國本輪加稅周期也是在 2013~14 年見頂的，稅收收入占 GDP 的比例達到了 18.6% 左右，然後開始下降。我們認為，雖然短周期來看財政政策是逆周期的，但中期來看，中國依然處於大減稅周期，預計 2019 年的預算赤字率會從 2018 年的 2.6% 上升到 3%，稅收占 GDP 的比例會持續下降。因為有赤字率的約束，這個趨勢離不開財稅體制改革對政府財權和事權的再調整。中周期的持續減稅，是中國需求結構加速調整的重要驅動。供給側也是如此，過去幾年的去槓桿和去產能政策主要是對供給側做減法，未來要對服務業做加法：供給側改革的重心會轉向服務業。

市場節奏：撥雲見日，下半年迎來轉機

2018 年下半年開始，A 股進入一個風險釋放和逐步出清的過程。我們預計：

1）進入 2019 年，Q1 和 Q2 還存在一定壓力和反覆，主要來自盈利增速的進一步下行預期、對改革以及風險緩釋政策落地和起效前的謹慎以及外部的流動性壓力；

2）全部 A 股的盈利增速在 2019Q2 見底、2019Q3 回升，且底部位置的盈利增速相較 2018Q3 單季下行幅度在 5 個百分點以內，因此在年報和一季報的負面預期兌現後，我們預計市場對盈利增速的預期（切換至 2020 年）將開始回暖；

3）與此同時，隨著貿易戰的不確定性在 2019Q1 進一步明朗、改革措施在「兩會」後進一步明確，市場風險偏好從 2019Q2 尾聲呈現逐步回暖趨勢；

4）全年保守估計產業資本（包括紓解股權質押的專項基金）、保險、外資的資金流入量達到 4300 億元，並且呈現前低後高、先抑後揚的形態，下半年開始流動性狀況更好；

5）整體的市場大機率還是 Q1 盤整，Q2 開始盈利和估值修復逐步產生共振，市場有望逐步上行。

本輪盈利周期大機率將在 2019Q2 見底、Q3 回升

經濟數據自 2018 年三季末開始明顯下滑，降幅超市場預期。根據中信證券研究部宏觀組最新觀點調整，2019 年 PPI 的基準情形進一步下調至 2%，我們相應地調整盈利增速預測，小幅下修 3-4 個百分點，但盈利增速拐點的測算結果並未變化，依舊維持 2019Q2 見底，Q3 回升的判斷：

在經濟相對溫和調整的基準情形下 ，預計 A 股工業部門（基礎商品 + 上游工業品 + 中游周期 + 基建）2018Q4-2019Q4 的季度盈利增速分別為 12.5%/9.5%/9.2%/11.1%/19.8%，2019Q2 見底、Q3 回升；消費部門對應的季度盈利增速分別為 15.5%/9.0%/3.6%/7.5%/13.0%，2019Q2 見底、Q3 回升；TMT 和醫藥行業採用 Wind 一致預期增速的一半，金融板塊延續三季報 0 增速的趨勢，則預計 A 股整體 2019 年凈利潤增速 5.4%，2019Q2 達到底部 4.1%，Q3 回升至 5.4%；剔除大金融板塊後，A 股 2019 年全年凈利潤增速 11.5%，2019Q2 達到底部 8.7%，Q3 回升至 10.9%。

根據我們對基準情形的預測，A 股整體盈利增速底部與 2018Q2 相差超過 10 個百分點，但 2018 年三季報遠不及市場預期，2018Q3 單季盈利增速已經從 2018Q2 的 14.9% 下滑至 4.3%，盈利增速下滑的幅度已經大部分被消化，接下來幾個季度將處於低位持續築底的狀態，增速進一步大幅下滑的空間相對有限。

不過在相對悲觀的衰退情形下（PPI 增速低點達到 - 2.4%，以及「信貸 + 非標 + 債券」TTM 增速低點達到 - 22%），預計 A 股工業部門 2018Q4-2019Q4 的季度盈利增速分別為 7.6%/1.4%/-1.2%/-0.3%/0.2%，2019Q2 見底、Q3 回升；消費部門對應的季度盈利增速分別為 15.5%/9.0%/3.6%/0.6%/5.0%，2019Q3 見底、Q4 回升；TMT、醫藥和大金融板塊與基準情形一致，則 A 股整體 2019 年凈利潤增速 1.6%，2019Q3 達到底部 1.2%，Q4 回升至 1.7%；剔除大金融板塊後，A 股 2019 年全年凈利潤增速 3.4%，2019Q3 達到底部 2.3%，Q4 回升至 3.6%。拐點較基準情形僅延後一個季度，但盈利增速水平明顯弱於市場預期。

估值預計從 2019Q2 開始逐步修復

1）風險偏好先抑後揚

我們認為 2019 年市場風險偏好整體呈現先抑後揚的態勢。影響 2019 年風險偏好的核心變量有企業盈利企穩、中美貿易關係的走向、社保徵收和個稅改革的綜合效果、國企改革的加速推進以及資本市場政策改革的中長期影響。通過對以上因素的分解和時間序列劃分，我們認為明年 Q1 在企業盈利尚未見底前風險偏好整體受壓制，隨 Q2 盈利預期轉好後改革政策的推進與落地有望催化風險偏好上行。

市場對於貿易戰悲觀情緒可能在 2019Q1 見頂。貿易領域對美國經濟的負面衝擊已逐漸顯現。此外美國公債期限利差倒掛往往伴隨美國經濟衰退，而目前利差持續回落也揭示美國經濟後續下行壓力較大，這樣的背景也對美方再拿出大超市場預期的關稅籌碼形成壓制。

我們認為目前市場對於中美貿易衝突長期化難以避免，且緩和餘地不大已有較充分認識，所以明年年初徵稅最後落地基本上就是風險事件出清。而我國也有一定的措施來對沖貿易戰對我國出口的負面影響，例如自 2018 年 11 月 1 日起實施提升現行貨物出口退稅率，簡化稅制七檔變五檔。因此，市場對貿易戰的悲觀預期可能在 2019Q1 見頂，後續有望逐季改善。

增值稅改革已初見成效，社保徵收與個稅改舉措落地效果仍需觀察。根據 3 月 28 日國務院常務會議上的介紹，增值稅改全年將減輕市場主體稅負超過 4000 億元，減稅稅額約占 2017 年增值稅收入的 7.1%。當前增值稅減稅政策取得一定效果，自增值稅稅率下調以來增速整體呈現回落趨勢，今年 9 月增值稅收入更是年增率負增長 - 1.2%。

但市場目前仍擔憂明年 1 月實施「社保歸稅」和按年收入報稅對企業利潤與居民到手現金流的影響。如果未來社保總繳納不增，財政就得擴充其他收入途徑來增加補貼，所以市場對於不增加總負擔的政策目標信心仍有待加強。按年綜合收入報稅，原先企業通過「做低工資，做高獎金」來節稅的舉措將難以為繼。綜合收入報稅、提高社保征繳合規率、個稅抵扣的執行效果仍需等到明年第一季的數據來驗證，即社保徵收收入並未大幅提高，企業成本壓力沒有明顯加強，居民每月現金流有可感知的改善，市場情緒對稅改的效果才將會有明顯正面反饋。

更重要的是，在經濟增速下行階段，減稅刺激企業活力和促進消費政策是最堅定的路徑。結合前述未來財稅體制改革的深化將助力行政成本降低，帶來更大減稅降費空間，我們認為待到明年 3 月兩會確定全年減稅目標和財政赤字率目標後，政策細節和執行層面有超預期的可能，市場對稅改的情緒有望先抑後揚。

2018 年央企混改進度相對低於預期，明年兩會後有望提速。考慮到今年國改進度仍處於試點遴選和方案批覆階段，而劉鶴副總理「傷其十指不如斷其一指」 的表述也體現了國改落實的決心和緊迫性，預計隨著明年 3 月兩會政府工作報告對國企改革思路和目標的明確，央企混改和「雙百行動」大機率會進入加速推進和落地階段。

資本市場政策改革迎利多，庫藏股規定修改短期穩定市場情緒，新經濟 IPO 與併購重組提速仍需待市場企穩。我們認為庫藏股規定修改對市場短期情緒有穩定效果，但盈利增速見底市場估值調整到位是降低企業從二級市場融資和併購成本的先決條件，因此新經濟和轉型升級企業 IPO 以及重組併購待明年第二季市場企穩風險出清後有望提速。

2）2019 年流動性呈現逐季改善趨勢，下半年更優。

我們認為，2019 年，A 股市場流動性將呈現出逐季改善的節奏。質押造成的流動性風險也會從明年起逐季緩解；保險資金將成為貫穿全年的增量資金；下半年起，外資增配 A 股的節奏會加快。

股權質押是目前壓制 A 股流動性最重要的風險因素。我們認為在 11 月 2 日習近平總書記在民營企業座談會上針對股權質押問題發表的重要指示下，股權質押問題大機率會得到平穩解決。我們計算得到，截至 2018Q3，A 股共 4.3 兆的質押尚未到期，11、12 月將迎來質押自然到期的小高峰，到期市值分別為 1238.5、1085.7 億元，2019 年起到期規模逐步降低，假設所有質押均能自然到期或者提前解質押，那麼截至 2019Q2/2019Q4/2020Q4 末，尚未解質押規模將分別降低至 2.8 兆 / 2.2 兆 / 1.6 兆，這也就意味者，只要 2018 年第四季至 2019 年第二季的質押到期高峰平穩度過，2019 年下半年起，股權質押造成的流動性風險將明顯降低。

從監管層到各地方政府針對股權質押陸續推出的專項救助安排，也將明顯降低質押到期之前，股價波動造成的受迫性賣出風險。 自 10 月 19 日劉鶴副總理講話強調「必須高度重視中小微企業當前面臨的暫時困難」以來，一行兩會、各地方政府和國資都在全力配合高層推出針對質押風險的對沖措施，目前馳援資金計劃總規模已經超過 2000 億。 預計後續幾個月，待各地銀保監局籌備組相繼落地後，地方金融機構在質押融資風險管理和處置的微觀執行層面措施將會陸續加速推出。

保險資金將是貫穿 2019 年全年的入場資金，我們預計明年保險資金配置股權的增量資金規模約為 1000 億元。

外資的凈流入預計仍然是 A 股最主要的增量資金來源。不過我們認為增配幅度將略低於 2018 年，配置節奏上表現為「前低後高」的態勢：

第一，A 股基本面將於 2019Q3 重回上行通道，預計將促使外資從 2019 下半年開始加速流入。從 2018 年陸股通和 EPFR 檢測數據來看，外資配置 A 股的核心考量還是經濟基本面，尤其關注中美貿易爭端對中國經濟以及企業盈利的衝擊。在 2018 年中美貿易爭端加劇的關鍵時點上，市場均表現出外資流出或者流入速度放緩的症狀，下半年中國宏觀經濟指標增長放緩，外資流入也明顯偏弱。我們預計 2019 年 Q1、Q2 A 股盈利增速尚處於下行區間，但 Q3 開始 A 股盈利將重回上行通道，同期美國經濟增速預計回落（根據中信證券研究部宏觀組的觀點，2018Q2 將是美國經濟高點，往後兩年逐年回落），A 股吸引力會在明年下半年相對增強。

第二，2019 年上半年，美債利率進一步上行的壓力仍大，可能對全球資金有一定分流，下半年開始，隨著升息進入尾聲，長債利率上行空間收窄，資金重回權益市場的可能性提高。

第三，從 2018 年的經驗來看，當美股跌幅在 2%/3% 以上時，無論 A 股漲跌，外資流出的機率分別為 67%、100%，風險資產在極端悲觀情境下均面臨資金撤離問題，2019 年上半年，美債上行加上美國經濟預期邊際向下，美股調整壓力較大，全球資金從風險資產短暫撤離的可能性較高，A 股難以迴避，但 2019 年下半年這個狀態會有所好轉。

綜合以上三點，我們預計，明年外資流入的節奏將表現為「前低後高」，就規模而言，我們保守估計 2019 年陸股通渠道外資凈流入規模在 1300 億左右，略低於 2018 年前第三季凈額。

配置建議：聚焦結構轉型，擁抱高端製造和服務業

站在復興的新起點，面對中國經濟結構的重大變革和 A 股市場中長期的底部區域，我們認為行業配置也應當着眼於未來，捕捉經濟結構轉型的大趨勢。

開啟新周期，走出中等收入陷阱必然要結構調整

中國在改革開放的 40 年當中初步完成了原始資本積累，實際的資本邊際回報率已經下降至接近資金成本的水平（我們估算中國非金融稅後資本回報率在 2017 年僅有 5.3%），這意味著通過繼續增加人均資本保有量（刺激投資）來提高勞動生產率的空間已經非常有限。尤其是是製造業，如果沒有勞動生產率持續快速的提升，製造業就業人口的人均收入增長就陷入停滯。

這種情形下，製造業要實現持續的發展無非就是三種轉型方式：1）轉型高端製造（「中國製造 2025」）；2）優勝劣汰，向頭部集中（龍頭效應）；3）向低成本區域轉移生產（全球布局，低端製造業向東南亞地區轉移）。

但是這種轉型不是沒有代價，代價就是轉型過程中不可避免的製造業勞動力的失業壓力，也就是通過降低僱傭人數（增加機器替代）來保持勞動生產率的持續快速提升。所以在未來相當長一段時間，中國每一輪經濟周期性的下行都會疊加結構性轉型的因素，使得製造業企業（尤其是缺乏成本和市場競爭力的中小型企業）面臨更大的壓力。

緩解這個壓力的方式就是加快服務業的發展，吸納製造業轉移來的勞動力，實現平穩過度。服務業的發展當中，消費性服務業要做的是供給側改革加快高質量服務的供應， 比如教育、醫療、養老、旅遊，這也是中央在今年 9 月出台的《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》的核心要義之一。

聚焦轉型，擁抱高端製造和服務業

能不能最終實現我們上面提到的路徑最終還是靠改革，但是只要中國需要跨過中等收入陷阱邁入發達國家隊列，就勢必要完成這些轉型升級，而我們未來的投資思路也勢必圍繞轉型的大趨勢展開。所以站在復興的新起點，我們的中長期行業配置思路總結起來就是：

1）製造業轉型升級、全球布局、向頭部集中。我們看好以汽車零部件、工程機械和光伏為代表的具備全球競爭力高端裝備製造，以半導體、工業機器人為代表的自主可控設備 / 核心零部件，以 5G 為代表的新基礎設施以及以新能源車（產業鏈）、智能家居為代表的新興消費品製造。

2）服務業當中消費性服務業由改革推動市場化供給側調整，生產性服務業（企業服務）對外開放以競爭促進發展。消費服務領域，我們看好政策驅動供給側結構調整的醫療服務、保險服務和教育，消費升級趨勢下的連鎖餐飲和旅遊休閒，增值服務占比逐步提升的物業管理服務；企業服務領域，我們看好受益於資訊化和 IoT 推動的全球 IT 資本開支上行趨勢的企業雲服務和軟體 / 儲存服務，勞動力市場零工占比提升趨勢下的人力資源服務和招聘資訊分類平台以及企業內部服務外部化趨勢下的商業資訊服務；此外，我們看好網路領域擁有大量 C 端流量的平台型公司向企業端服務市場的滲透。

風險提示

中美分歧進一步惡化，跨境貿易和投資壓縮；國內基本面和 A 股盈利下行幅度超預期；美股回調速度過快，再次引發全球共振。