滬倫通之知己知彼：英國股市了解一下

歷經三年多的醞釀和籌備，滬倫通漸行漸近。

中國官方高層曾多次表態，爭取年內開通滬倫通，而有媒體報導稱，滬倫通最早可能於 12 月初成行，成為繼滬港通、深港通之後，A 股國際化的又一重要舉措。

本篇主要介紹倫敦證券交易所和英國股市。誕生於咖啡館，倫敦證交所目前是歐洲第一大、世界第四大證券交易所，上市公司國際化程度較高，在投資者機構方面以外國投資者和機構投資者為主導。

滬倫兩地的優質投資標的所處行業有一定的重合度，在能源等周期性行業分布比重相類似，同時兩者也有一定的差異性，倫交所投資風格傾向於消費，上交所以金融為主。

此外，回溯從 1978-2017 年近 40 年英國股市的走勢，可以發現英國股市歷史行情大體呈現出五輪牛市和四輪熊市。

誕生於咖啡館的倫敦證券交易所

倫敦證券交易所是世界上最古老的證券交易所之一，其歷史可追溯到 300 多年前。

17 世紀末，英格蘭銀行成立後發行了大量的政府債券和股票，由於普通民眾不被允許進入皇家交易所 (Royal Exchange)，人們聚集在咖啡館內交換價格資訊，買賣各類證券。

1698 年，一位名叫約翰 · 卡斯塔因 (John Castaing) 的經紀商開始在喬納森咖啡館（Jonathan"s CofFee-House）為投資者提供一份名為「交易與其他事項的過程」的股票與商品價格清單，這就成為倫敦最早的、有組織的證券交易活動，這家咖啡屋也就是倫敦證券交易所的前身。

1802 年，倫敦證券交易所 (London Stock Exchange，LSE) 獲得英國政府批准正式成立。最初主要交易政府債券，之後公司債券和礦山，運河股票陸續上市交易。

目前，倫敦證交所是歐洲第一大、世界第四大證券交易所，為世界各地的公司及投資者提供了一個通往歐洲的理想門戶。

市場結構

倫交所提供了主板市場 (Main Market) 和另類投資市場 (Alternative Investment Market， AIM) 兩類主要的股票板塊。

其中主板市場是英國核心的股票市場，服務於大型企業，而 AIM 類似於我國的創業板，主要是為上市條件還不足以達到主板的成長企業提供融資渠道。

倫交所主板市場的上市企業又可以進一步分為高級上市 (Premium Listing) 和標準上市 (Standard Listing)。高級上市與標準上市的區別主要在於上市時的要求及上市之後受到的持續監管要求有所不同，高級上市所受到的監管要求要高於標準上市。

上交所《上市交易暫行辦法》規定，滬倫通下發行 CDR 的倫交所企業必須要上市滿 3 年且主板高級上市滿 1 年。

根據川財證券統計，截止到 2018 年 5 月，倫敦證券交易所主板市場的上市公司一共有 1165 家。 其中英國本土公司有 944 家，海外公司有 221 家。

對於主板市場市值而言：

截止 2018 年 5 月，股票市值大於 500 億英鎊的公司 有 22 家，僅占主板公司總數的 2.1%，但市值卻占主板市場市值總額的 49.2%；

股票市值位於 100-500 億英鎊的公司有 47 家，公司數量占主板總數的 4.4%， 市值卻占主板市場總市值的 25.5%。

市值位於 50-100 億英鎊之間的公司有 55 家，占主板公司總數的 5.2%，市值占主板總市值的 9.4%。

由此可見，市值 50 億以上的公司數量占主板公司總數的僅為 11.7%，但卻市值卻覆蓋了主板總市值的 84.1%。而主板中 88.3% 的公司市值都在 50 億以下，這些公司的市值總額僅為主板市場總市值的 15.9%。

投資者結構：外國投資者和機構投資者主導

倫敦交易所的投資者結構以外國投資者和機構投資者為主導。

據中信建投證券，在倫敦股票市場交易的投資者中，53.9% 是來自海外的投資者。另外，倫交所以機構投資者為主。在各類投資者的構成中，單位信託占比 9.5%、非金融企業占比 2.2%，其他各類包含人壽保險、養老基金、聯合托拉斯、投資信託等在內的機構投資者占比 22.1%。

對比來看，我國上交所交易者結構中，個人投資者不論從交易帳戶數量還是凈交易額角度來講都占絕大多數。

交易制度

倫交所的交易制度經歷了由議價，到做市，再到混合制度的過程：

在 1986 年以前，倫交所採取面對面口頭報價的交易制度。

1986 年，倫敦證券交易所推出了 "證券交易自動報價"（Securities Exchange Automate Quotation，SEAQ,）系統，引入做市商。

1997 年，為了應對做市商制度下高昂的成本問題，倫敦證交所引入電子交易服務系統務 (Stock Exchange Electronic Trading Service，SETS)，並且僅限於交易 FTSE100 指數的成分股。這一為完全自動化的指令驅動交易系統大大降低了機構投資者的交易成本，從原先的平均 60 個基點下降為 25 個基點。

2003 年 10 月，倫敦證券交易所推出了競價交易制度與做市商制度混合的交易系統，適用所有 FTSE250 指數成分股中尚未進入 SETS 系統的股票交易。

(圖片來源：安信證券)

現階段，倫敦證券交易所採取競價交易為主，做市商交易為輔的交易制度，按照股票流動性的高低程度將整個市場分為三個檔次，不同的檔次應用不同的交易系統，各個交易系統對應着不同的交易制度。

目前對於流動性較高的股票，應用 SETS 價格形成系統，SETS 系統採用競價交易制度。對於流動性一般的股票，採用 SETSqx 系統，該系統又根據是否有做市商分為兩種模式：對於有做市商的股票，採取包含競價交易制度與做市商制度相結合的混合交易制度；對於沒有做市商的股票，採取集合競價模式，每日撮合 5 次，分別為 8am, 9am, 11am, 2pm and 4:35pm。 而對於流動性較低的股票，應用 SEAQ 系統，這部分股票流動性差，競價交易制度可行性低，因此 SEAQ 系統僅包含做市商交易制度。

根據上表，SETS 系統採用競價交易制度，適用於富時 100 指數、富時 250 指數、富時中小盤指數成分以及 AIM 市場流動性最好的部分股票，而 SETqx 系統採取混合 交易制度，適用於流動性相對較低的公司，而 SEAQ 系統採取純做市商制度。

英國股市近 40 年走勢：五輪牛市和四輪熊市

據川財證券，從富時綜指（FTSE All-Share Index）來考察從 1978-2017 年近 40 年英國股市的走勢，可以發現英國股市歷史行情大體呈現出五輪牛市和四輪熊市。

（1）第一輪牛市：1978-1999 年

20 世紀 70 年代， 英國經濟進入滯漲時期，股市持續低迷。到 70 年代末，，撒切爾夫人出任英國首相，在經濟上實施了供給側改革，降低了以往政府對國家經濟的干預，進行國企私有化改革，大力推進民營化，政府逐漸放鬆對經濟的管制，着手推行自由主義經濟政策，推行減稅政策，用緊縮貨幣的方式有效地抑制了通貨膨脹。

在 1982-1989 年之 間，英國 GDP 實際增速保持在 2.1% 到 5.9% 之間，消除了之前出現的負增長情況。英國富時綜指在 1978-1989 年之間，從 220.6 點上漲到了 1204.7 點， 近乎翻了 6 倍。

1990 年梅傑當選英國新一任首相，梅傑政府期望通過降低利率刺激經濟 的計劃落空，在緊縮政策和高利率的影響下，英國經濟開始出現下滑趨勢。 1990 年，英國 GDP 的實際增長率跌至僅 0.5%。1991 年，GDP 實際增長率 降為 - 1.2%。期間，富時綜指從 1989 年的 1204.7 點調整至 1990 年的 1032.25 點。之後英國經濟逐漸復甦，1993-1997 年之間，英國 GDP 實際增長率保持 在 2.5%-4% 之間。與此同時，富時綜指大體走出上升的形態，到 1997 年梅傑卸任時，富時綜指達到 2411 點。

1997 年以布萊爾為領袖的工黨上台後，英國經濟政策從新自由主義轉向「第三條路」。政府力圖穩定整體經濟，注重民生問題，擴大就業機會，保持政府支出 穩定，降低通膨，增加公共支出。英國 GDP 實際增長率從 1997 年的 2.6% 上 升到 1999 年的 3.2%。與此同時，富時綜指從 1997 年的 2411 點上漲到 1999 年的 3242.06 點。

（2）第一輪熊市：2000 年 - 2002 年

2000-2002 年，由於美國網路過度投機和泡沫破滅，美股迎來大跌。道瓊斯 工業指數下跌超過 3000 點。在此期間，受美國經濟全面下滑和美股嚴重下挫的影響，英國經濟和股市也遭遇不小的打擊。2002 年，英國 GDP 實際增速從 2000 年的 3.8% 降到 2.5%。與此同時，富時綜指從 1999 年的 3242.06 點跌到 2002 年的 1893.73 點。

（3）第二輪牛市：2003-2007 年

隨著歐美經濟的復甦以及英國工黨應對經濟衰退的有效政策的實施，2003- 2007 年之間英國 GDP 實際增長率平均值為 3%，均高於 2002 年 2.5% 的增 幅。富時綜指在 2007 年也上升至 3286.67 點的高位。

（4）第二輪熊市：2008 年

2008 年，受美國次貸危機引發的金融危機影響，富時綜指在 2008 年大幅受 挫，2008 年 12 月富時綜指以 2209.29 收盤， 較 2007 年 12 月收盤時的 3286.67 點下降了超過 1000 點。自 2008 年 9 月美國經濟危機深化以來，首相布朗領 導的英國政府採取了一系列經濟恢復政策：英國的基準利率從 5% 不斷下調， 2008 年 12 月基準利率已降至 2%，到 2009 年 3 月基準利率已降至 0.5%，達 到 50 年來的最低水平，政府將特殊流動性計劃的規模擴大至 2000 億英鎊。 政府對蘇格蘭皇家銀行，蘇格蘭哈里法克斯銀行和勞埃德 TSB 銀行注入總額 370 億英鎊的資本金，公布了總額為 200 億英鎊的一攬子財政刺激計劃，實行 減稅、增加政府支出以及小企業貸款的擔保等措施。

（5）第三輪牛市：2009-2010 年

英國應對金融危機的措施發揮了一定作用。英國 GDP 實際增長率從 2008 年 的 - 0.3% 和 2009 年的 - 4.3% 上升至 2010 年的 1.9%。2009 年 4 月開始，富時 綜指開始出現反轉，到 2009 年 12 月，富時綜指回升到 2760.8 點。2010 年， 富時綜指上漲到 3062.85 點。

（6）第三輪熊市：2011 年

2011 年，受歐債危機影響，富時綜指從 2010 年的 3062.85 點降至 2857.88 點。為了降低歐債危機的影響，卡梅倫政府在 2013 年 1 月發表的中期執政報 告中表示為了捍衛英國經濟利益，不參加新的歐元區救助機制。除此以外，英國政府還表示反對國際貨幣基金組織設立單獨的歐元區救助基金。

（7）第四輪牛市：2012-2013 年

在卡倫梅政府的政策下，歐債危機對英國的影響較為有限，到 2013 年 12 月， 富時綜指已回升到 3609.63 點。

（8）第四輪熊市：2014-2015 年

受脫歐投票緊張情緒的影響，英國富時指數從 2013 年底的 3609.63 點降至 2015 年底的 3444.26 點。

（9）第五輪牛市：2016-2017 年

2016 年 6 月 23 日，投票結果為支持脫歐者獲勝。儘管公投當天英國股票大跌 3.8%，但是到 2016 年 12 月底，富時綜指回升到 3873.22 點。2017 年 12 月， 富時綜指已回升到 4221.82 點。

倫交所市場風格：以消費為主導

據招商證券分析，倫敦交易所上市公司以非日常生活消費品、工業、金融三大類合計占比 50% 以上，而其中非日常生活消費品（包括零售業、媒體、耐用消費品與服裝、汽車與汽車零部件和 消費者服務）公司市值占據了主板公司市值的 64%。

相對於上交所：

從上市公司數量看，上海交易所主板公司比例比較畸形，滬市以製造業等周期性行業為主；而倫敦市場周期行業，消費行業占比相當。

從市值來看， 倫敦市場以消費為主導；而滬市則以金融行業主導，輔以周期性行業。

市場交易情況：富時 100 走勢平穩，上證綜指走勢起伏不斷，富時 100 指數和上證綜 指相關性非常低。

估值溢價情況：通過對比富時 100、上證 50、上證綜指三大指數可以看出，富時 100 的估值溢價明顯高於上證 50。

投資者情緒： 上海交易所的投資者換手率波動明顯，當出現牛市的時候換手率高達 200% 以 上，而當出現熊市的時候，換手率也保持在 100% 左右。而倫敦交易所自 2010 年以後，換手率在 50%-80% 的區間徘徊，無較明顯的波動。

中信證券通過統計和對比上交所 A 股和倫交所主板在市值、盈利、估值等指標，總結特徵如下：

1、從市場整體來看，倫交所股息率較高、但成長性偏弱：倫交所主板上市公司股息率中位數約為 3.0%，而上交所為 0.6%；倫交所主板上市公司的 5 年營收複合增速 6.0%、 弱於上交所的 10.8%。

2、東、西向互通標的預計在金融、能源等板塊均有較高權重。東向（CDR）潛在標的池中，能源和金融市值占比合計約為 35%；西向（GDR）潛在標的池中，能源和金融市值合計占比約為 67%。

3、東向標的（CDR）預計在醫療保健、消費和原材料等行業的占比更高。 這類標的多為大市值、全球化的行業龍頭，對國內投資者而言是具備一定稀缺性的投資標的。

資料來源：

陳靂，川財證券，《「滬倫通」與英國股票市場概》

張玉龍，中信建投證券，《「滬倫通」漸行漸近》

諸海濱，安信證券，《‚滬倫通‛來臨，倫交所交易制度知多少？》

張夏、陳剛，招商證券，《「滬倫通」來了，了解一下？》

顧晟曦、劉方、趙文榮、王兆宇、厲海強，中信證券研究部，《滬倫通標的市場量化指標面面觀》

劉易、王政之、俞能飛、安小濤、周昊、楊文建、張旭、邱苗，國泰君安，《年內開通預期已定，對「滬倫通」的再思》