陶冬：鮑爾中性惹憧憬 公司債動盪遭拋售

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬，於個人部落格撰文表示聯準會主席鮑爾在上周一席「利率略低中性水平」一番談話，市場毋須過度解讀，聯準會可望繼續升息，估計公司債市場可能加大震盪。

上週，風險資產市場等待中美兩國領導人在布宜諾斯艾利斯的晚餐會，此會對全球貿易形勢和地緣政治至關重要。不過交易員也沒有閒著，股市債市均有大的表現，一切源於聯準會主席在紐約經濟俱樂部的一席話。鮑爾上週談及美國經濟形勢時，指出目前的利率水平 “略低於中性水平”，此言與數週前他認為目前距離中性水平 “還有相當的距離” 表述明顯不同，市場解讀為貨幣當局的政策立場有變，美國利率上升週期可能短期見頂。美國股市走出了 2017 年一來的最好單週表現，債市走強，十年期國債利率一度跌破 3%。

英國脫歐方案得到歐洲領袖的批准，但是梅伊政府在如何取得國會批准上依然束手無策，英鎊低迷。相對於股市債市，石油市場比較平靜，交易員靜待 OPEC + 會議結果。黃金市場動靜也不大。

鮑爾在關於目前利率水平與中性利率水平之間關係的兩次表述，的確差異較大。聯準會利率政策受到總統川普持續的和赤裸裸的干預，相信鮑爾感受到壓力；十月份股市大跌，市場風險陡增，相信鮑爾也感受壓力。這是鮑爾在言辭上作出調整的原因，市場感受到了這種變化，部分人士認為升息循環可能放緩，不過究竟這是言辭上的變化還是政策立場上的變化，分析師分歧很大。

究其緣由，乃是大家對美國增長與通膨前景的判斷有分歧，對聯準會貨幣環境正常化的決心的判斷有分歧。如果美國增長周期很快掉頭向下，聯準會的確有放緩升息步伐甚至停步的可能，但是如果美國增長只是回歸中位數而就業市場持續火熱，則利率會進一步上漲。

筆者認為對鮑爾的兩次中性利率言論不必過度解讀，反而公開委員會市場上個月的會議記錄值得把玩。美國未來的利率走勢，data dependent (取決於數據)，無論聯準會主席忽而轉鴿，忽而轉鷹。美國升息進入深水區，不確定性增高，沒有人能夠一眼看穿 12 個月了。

全球公司債市場上周遭遇 50 億美元淨流出，美國公司債權重利率達到 4.36%，今年以來公司債投資者平均虧損 3.9%，為 2008 年金融危機迄今之最。新興市場美元債慘遭屠戮早已不是新聞，這場災難有向美歐投資信用級債券擴散的趨勢。

石油價格和通用電氣的問題加速了資金的撤離，不過公司債被投資者離棄的根本原因還是整個貨幣環境的改變。美國持續升息，不僅令企業資金成本上升，也讓借錢炒債的成本大增、波幅動盪加深。歐洲央行宣布不久結束其 QE 操作，意味著它對歐洲公司債的購入也會停止，流動性減少。債市表現不濟，觸發投資者轉投其他資產種類，而此更加深了市場價格的調整。

本週焦點：

1. 市場對川席會結果的反應；
2. 星期三鮑爾國會聽證；
3. 梅伊政府對脫歐方案的最後衝刺 (11 日議會表決)
4. 星期四 OPEC + 會議。
5. 美國十一月非農就業數據，市場預計就業增加 205K，時薪月增率上漲 0.3%，vs 上期的 250K、0.2%，如果屬實就又是一個強勁的數據。