展望2019之歐日與新興市場：政治與政策風險並存 誰來接棒投資新機會

回望 2018 年，全球經濟經歷了美國一枝獨秀的局面，歐日不溫不火，新興市場則明顯降速。

過去一年，歐日表現明顯失速，與美國經濟形成大幅反差，尤其是進入第第三季以來，歐日數據令人失望——GDP 大幅下滑（日本甚至出現負增長），PMI 連創多年新低；而美國 GDP 處於四年高位，製造業 PMI 依然在 57 以上震盪。而新興市場在「內憂外患」的夾擊下更是不堪重負，資產血流成河。

展望 2019 年，綜合多家投行預期來看，全球增長面臨更大下行壓力，其中受自身因素影響（政策扶持效應減小，以及退出寬鬆貨幣政策）美國經濟增長勢頭將大幅承壓，歐日等發達市場和部分新興市場的經濟增長也會同步出現一定程度的下行，但下行幅度將低於美國。

總體來看，在政治風險和政策風險並存的情況下，歐日等發達市場料將呈現經濟增速繼續放緩、核心通膨回升、風險中樞上升、以及政策趨於緊縮等鮮明特徵，而新興市場或將重新領跑並提供重要的投資機會。

歐洲方面，製造業趨於疲軟，但勞動力市場繼續呈現改善勢頭，支撐歐洲經濟繼續小幅增長，但復甦將重歸疲態。預計 2019 年歐元區 GDP 年增率增速為 1.8%，仍然高於潛在增速。失業率下降疊加工資和消費需求增長，推動歐元區核心通膨進一步回升。

內需仍將是歐洲經濟增長的主要推動力，由於貿易保護主義抬頭、英國退歐和義大利預算案等歐洲政治風險抬升、金融環境趨向緊縮、新興市場依舊面臨脆弱性等風險中樞繼續升級，外部需求持續疲軟。

因此，2019 年歐央行仍將維持寬鬆的貨幣政策，儘管因為核心通膨繼續升高，歐洲央行或將升息一次（升息時點可能在 2019 年底），但政策利率仍將維持負利率狀態。

再來看另一發達經濟體日本。綜合來看，2019 年日本經濟將保持小幅回升並以中低速增長，預計 GDP 年增率增速為 1.0%，較 2018 年小幅放緩，核心通膨仍然處於上升軌道。

這裡尤其值得注意的是，消費稅上調將是日本明年面臨的重大風險之一，將給日本經濟增速和通膨帶來「前高後低」的震盪，尤其會拖累該國明年第四季及 2020 年經濟前景。

基於並不強勁的基本面，預計日本央行總體將延續寬鬆的貨幣政策，儘管摩根士丹利認為，該行可能將從負利率轉為零利率（升息時點可能是四月），以增加現行政策的可持續性。

發達經濟體之外，值得注意的是，多家投行認為，2019 年，新興市場提供了巨大的投資機會。新興市場資產目前處在「足夠便宜」的低點，債券、股票和貨幣的估值都很有吸引力，明年料將跑贏大盤，因此多家投行對其配置倉位更加積極，甚至認其為配置首選。

歐洲：政治風險「接二連三」 貨幣正常化或將加速

投行普遍預計 2019 年歐元區經濟增長仍將高於潛在增長水平，勞動力市場表現也將更上一層樓，就業增長穩定、工資增長顯著加速，家庭收入強勁增長。這部分是因貨幣環境仍保持寬鬆，信貸仍對經濟增長起到支撐作用。

這裡值得注意的是，對於歐元區明年將面臨的一系列政治風險因素，多家投行普遍提到的包括義大利預算危機、英國退歐的不確定性、默克爾卸任對德國乃至歐洲政局的衝擊、歐洲議會選舉將帶來的人事變動、以及貿易保護主義抬頭下歐洲將應對新的貿易壁壘。

法國巴黎銀行還整理了一個更詳細的清單：

而近日，法國暴亂不斷升級，法國總統馬克龍面臨「倒台」威脅，這給歐洲政局再添政治危機陰影，也令歐洲經濟再添下行風險。而投行研報研報發布之時，法國危機還未來臨，因而考慮進法國這一因素，歐洲 2019 年將面臨的實際情況可能更糟。

由於風險因素接二連三、經濟基本面持續疲軟，多家投行普遍指出，儘管歐洲央行將在今年年底結束購債，但很有可能對到期資產進行再投資（再持續兩到三年），以及採用扭轉操作、TLTRO 等手段注入流動性，以繼續支持歐洲經濟。高盛表示，考慮到當下的歐洲局勢特別是義大利的債務風險，歐洲央行很難「袖手旁觀」，有較大機率實施 TLTRO 以幫助緩解陷入困境的銀行面臨的壓力。

另外值得注意的是，2019 年歐洲央行將迎來高層「大換血」：現任歐洲央行行長德拉吉和現任歐洲央行首席經濟學家 Peter Praet 的任期分別將在明年 10 月和 6 月到期。瑞銀指出，這兩位高層素以「偏鴿派」著稱，而他們的繼任者大機率是（像德國央行行長魏德曼那樣的）更加鷹派的人士，屆時，市場可能需要重估其政策轉向步伐——歐洲央行的貨幣政策正常化可能會迅速推進。

日本：消費稅上調形成巨大拖累 仍將維持超級寬鬆

消費稅上調帶來的內需減弱，加之外部需求疲軟將使得出口對日本經濟的帶動作用進一步下降，令日本經濟增長壓力不容忽視，但投行普遍認為，不至於出現經濟萎縮和通縮。總體而言，日本經濟 2019 年將呈現小幅回升並保持中低速增長的走勢，總體保持穩健，通膨有望溫和提升。

2019 年對於日本經濟而言將是一個挑戰，其主因在於，日本計劃自 2019 年 10 月起將消費稅稅率由 8% 上調至 10%，因部分消費行為前移，且稅率上調後將部分抑制居民的消費需求，將對明年第四季及 2020 年經濟增長構成「不可避免的」巨大壓力。

通膨方面也會追隨類似路徑：上半年因消費行為提前而增長，消費稅出台後再現下滑。由於消費稅增稅後的部分收入將用於學前教育免費化，加之日本政府考慮下調通信費，摩根士丹利認為，日本核心通膨或將再現萎縮，甚至轉負，到 2020 年之前都達不到 2% 的目標；不過，除去這些特殊因素的影響，日本通膨依然處於上升軌道。

消費稅上調將對日本財政和貨幣政策產生重要影響。

基於現有財政政策對經濟拉動效果將逐漸減弱，日本可能會推出第二個大規模的補充預算案，以刺激經濟增長。但摩根士丹利指出，財政刺激政策主要以提高通膨為目標，並不能從多大程度上阻止消費放緩，因此對 GDP 的提振作用很小。

基於依舊疲弱的基本面，日本央行雖然有可能小幅調整購債規模和頻率，但總體仍將長期保持強勁的貨幣寬鬆力度。多數投行認為，由於核心通膨遠低於 2% 的目標，日本央行將按兵不動，美銀美林認為，該行兩年內都不會升息。

有趣的是，有投行指出，在全球衰退可期的背景下，日本可能會推遲上調消費稅。比如，摩根士丹利指出，明年上半年全球金融環境趨緊，令日本推遲消費稅上調的可能性抬升，這將利多日本經濟和通膨。美銀美林也指出，這一時點並不是上調消費稅的好時機。

新興市場：低估值極具吸引力 2019 年重要投資機會在這裡

2018 年，由於美元升值，新興市場經歷了大規模的資金流失，但 2019 年這種情況會出現可觀的變化。

綜合多家投行分析，以上判斷的原因主要有三：

第一，由於聯準會放緩升息步伐、美元走弱和油價疲軟，令新興市場面臨的外部環境有所好轉，其經濟增長得以企穩；

第二，新興市場相比於發達經濟體料將更為企穩，預計新興市場經濟增長在 2019 年更加穩定，而發達市場則在 2019 年經濟擴張步履蹣跚；

第三，2018 年底，在 IMF 的幫助下，新興市場資產負債表再現內部和外部平衡的恢復跡象，如果再平衡過程能延續，新興市場將有望復甦，其資產將受益。

投行普遍指出，新興市場的熊市多半已經過去，經過 2018 年的大幅拋售後，足夠便宜的資產價格將吸引大量的國際流動資金。

分資產種類看，新興市場的股票被最為看好，其次是債權和外匯。摩根士丹利、摩根大通等建議增配新興市場股票，瑞銀報告則指出，在今年出現兩位數的跌幅後，新興市場股票在 2019 年能獲得 7% 至 8% 的回報率。另有高盛指出，通過利潤率衡量，新興市場股市周期還處於較早階段，這在未來可能將支撐其表現。基於聯準會暫停升息、美元預期疲軟，新興市場匯率前景料將改善，摩根士丹利、高盛、美銀美林、瑞銀等多家投行也看好新興市場外匯和本幣債券。

分國家看，巴西、泰國、印度尼西亞、印度、秘魯和波蘭等經濟體的資產被普遍看好，墨西哥、菲律賓、哥倫比亞、希臘和阿聯酋資產被預計表現不佳。

分行業看，醫療保健、工業和材料板塊被相對看好，但分析師對公用事業、必選消費和通信板塊依舊持謹慎態度。

此外，不少分析指出，中國將是 2019 年最重要的新興市場之一，基於主要新興市場股票和債券指數開始納入中國在岸證券，市場也已開始消化中美關係的根本性轉變。

不過，需要指出的是，雖然新興市場前景總體改善，但依然面臨不確定性，具體還是要取決於外部貿易環境怎麼改善，以及聯準會會怎麼升息。

比如法國巴黎銀行指出，2019 年聯準會總歸還是要繼續升息，這對新興市場總歸是一種施壓。另有高盛指出，美國經濟正在放緩、中國經濟仍在尋底漫漫，新興市場面臨的外部不確定性依然處於高位。因中國市場規模之大，其經濟周期影響會蔓延至新興市場。

參考資料

Daniele Antonucci, Joao Almeida, Jan Kozak，et al., 2019EuropeanEconomicOutlook | Europe, Reverting to Trend, Morgan Stanley, 28 November 2018

Takeshi Yamaguchi, Hiromu Uezato, 2019JapanEconomicOutlook | Japan, C-tax Hike to Bring Ups and Downs, Morgan Stanley, 26 November 2018

Reinhard Cluse, Felix Huefner, Anna Titareva, John Wraith, European Economic Perspectives, European Economic Outlook 2019-20, UBS, 9 November 2018

Yianos Kontopoulos, Themos Fiotakis, Bhanu Baweja, et al., Global Macro Strategy, 2019 Markets Outlook: Something wicked this way comes?, UBS, 12 November 2018

Jan Hatzius, Sven Jari Stehn, Nicholas Fawcett, et al., Global Economics Analyst: Landing the Plane, Goldman Sachs, 14 November 2018

Christian Mueller-Glissmann, Ian Wright, Alessio Rizzi, et al., GOAL - Global Opportunity Asset Allocator, 2019 Outlook: Pro-risk post correction but focused on protection, Goldman Sachs, 30 November 2018

John Normand, Mislav Matejka, Dubravko Lakos-Bujas, et al., Cross-Asset Strategy, Another Fed pause on the path to restrictive: revisiting a 2019 risk scenario, J.P. Morgan, 30 November 2018

BofA Merrill Lynch 2019 Market Outlook: From Peak to Trough, the Market Unfriends Stocks and Bonds, Likes Volatility, and Swipes Right on Cash, BofA Merrill Lynch, 4 December 2018

The Investment Outlook for 2019: The asset manager for a changing world, BNP Paribas

* 部分預測值來自公開資料