展望2019之美國經濟與市場：增長放緩來了 但股市也許還能牛一會兒

放眼 2019 年，華爾街各大投行普遍預計美國經濟增速將有所放緩，通膨壓力逐漸顯現，聯準會升息預期為金融市場帶來更大壓力。

美國經濟關鍵問題：放緩是必然 衰退來嗎？

展望 2019 年，華爾街各大投行一致認為美國經濟屆時將顯著放緩，由今年接近 3% 的水平大幅下滑。到了 2020 年，美國經濟還將進一步走弱。

摩根大通認為，隨著財政、貨幣對經濟刺激效果的逐漸消退，以及貿易政策的負面拖累，明年美國經濟增速將出現較大幅度的放緩。

高盛則預計，到 2019 年底，美國核心 PCE 物價指數將漸進走高至約 2.25% 的水平，這就意味著美國經濟必須儘早從當前 3.5% 左右的增速放緩至預期趨勢增速 1.75%。為了給美國增長勢頭「降溫」，市場很有可能會看到金融環境的大幅收緊。

大多數機構並未預期衰退的到來。摩根士丹利認為，儘管 2019 年經濟增速有所放緩，但聯準會停下升息腳步以應對下行風險，衰退可能性僅有 15%。

儘管如此，法興和瑞信仍舊高舉「衰退近在眼前」的大旗。法興甚至直言，「衰退還是會來，只是推遲了兩個季度罷了」。

瑞信則認為，薪資增速若達到 3.5%，將是一個十分危險的衰退信號。具體來看，若薪資增速飆升至 3.5% 至 3.7% 之間，美國經濟增速將在一年之後放緩至趨勢水平以下。

除此之外，瑞信還預期美債殖利率曲線將在 2019 年年中出現倒掛， 這一現象也就預示着美國經濟將在 2020 年年中滑入衰退。

聯準會前瞻：息是要加的，可什麼時候停呢？

自 2015 年 12 月開啟本輪貨幣政策緊縮周期以來，聯準會現已升息八次，聯邦基金目標利率區間已經上修至 2%-2.25%。

目前，聯準會 12 月升息已被市場認為是板上釘釘。未來一年，高盛和摩根大通不約而同認為聯準會還將在年底前升息四次，將利率上調至 3.25% 至 3.5%。

高盛還指出，由於就業情況仍然超好，聯準會很可能在失業率出現回升之前保持升息步伐，預計持續至 2020 年。

值得注意的是，這兩大投行的前瞻報告均發布於聯準會主席鮑威爾鴿派講話之前。11 月 28 日，鮑威爾在講話中稱，美國的基準利率接近中性水平，這意味著它既沒有加快也沒有減緩美國經濟。

在那之後，儘管承認基調發生了轉變，高盛和摩根大通仍然堅持他們的預測——即聯準會 2019 年升息四次的預期不變。巴克萊、美銀美林也對此抱有同樣想法。

不過，摩根士丹利對此則有不同看法。該投行首席美國經濟學家 Ellen Zentner 團隊預計，聯準會將在今年 12 月、明年 3 月和 6 月升息，將利率上調至 2.875%。

但到了明年 9 月，聯準會將認為已進入貨幣政策制定的「第三階段」，隨之暫停升息步伐。2020 年，隨著經濟增速回升至潛在水平以上，核心 PCE 通膨率進一步上升，聯準會屆時將升息四次，到年底時利率可以達到 3.875%。

美股：壓力到底有多大？

2018 年，美國股市始於「噩夢 2 月」，隨後逐漸企穩邁入最長牛市，逼近歷史新高後再次遭遇盤整，「血腥 10 月」、「黑色 12 月」接踵而至。曾經引領大盤接連上攻的科技股幾度深跌，市場劇烈波動的同時，投資者情緒也開始變得脆弱。

對於經濟增長放緩、企業盈利見頂以及未來貿易前景的擔憂加劇，12 月以來，標普 500 指數徘徊在 2500 點與 2800 點的區間之內。儘管如此，大多數投行仍給出了不低的目標價。

其中，目標價低於標普 500 指數當前點位的法興認為，其股票風險溢價工具凸顯出美股在明年上半年債券殖利率走高時的脆弱性，美股明年將因貨幣政策收緊疊加財政刺激效果減退所帶來的經濟增長放緩而承壓。

各大行中最為樂觀的瑞信則稱，美股利潤率和股本回報率比市場普遍的認知更具有持續性，近年股票需求的最大來源之一——股票庫藏股也仍在提振企業盈利，給予美股市場很大支撐。

摩根士丹利卻看到，雖然 2019 年的指數水平可能和今年類似，但背後推動因素則和今年大不相同。明年的市場特點將是令人失望的公司盈利增長以及較低範圍的估值變動。

上述投行認為，2019 年可能是長期牛市中的盤整之年，這意味著市場將更加受區間限制，同時市場的波動性更大。隨著經濟增長大幅放緩和成本壓力上升，2019 年標準普爾 500 指數每股收益增幅可能會下降。

該投行還認為，價值股表現會優於成長股，材料板塊將是最值得投資的行業。不過，這並不意味著成長股就沒有機會。

摩根士丹利指出，無論是價值股還是成長股，現在的關鍵是估值。就具體板塊來看，摩根士丹利上調必需消費品板塊至超配，REIT 至持股觀望，下調工業板塊至持股觀望。

巴克萊同樣認為材料板塊值得擁有，因此將其上調至超配。除維持科技及醫療股的增持評級外，這家大行還將金融股下調至持股觀望，並將工業股下調至減配。同樣位於持股觀望評級的還有通訊服務、能源和主要消費品三大板塊，保持減配評級的則有非必需消費品及公共事業股。

美銀美林則是選擇超配醫療股、科技股、金融股以及公共事業和工業兩大板塊，並建議投資者堅持非必需消費品、通訊服務以及房地產三個板塊。

美債：殖利率倒掛會來嗎？

2018 年年內，投資者也見證了美公債市的幾番動盪：先有金融危機以來一直保持低位的 10 年期美債殖利率升穿 3% 關鍵阻力位，利率曲線一直趨平的情況下，5 年期美債與 3 年期美債殖利率更是自 2007 年以來首現倒掛。

但對於市場更為關注的 2 年期美債與 10 年期美債殖利率，各大投行倒是普遍認為，未來一年尚無需憂慮倒掛問題。

瑞信指出，由於聯準會很有可能將趨平的殖利率曲線視為一個信號，過於平坦的曲線或能讓央行高官停下收緊政策的步伐，因此美債殖利率曲線並不會在明年出現倒掛。

法興則給出了一種出乎意料的預想：美國經濟滑入衰退，被視為衰退先決信號的殖利率曲線卻沒有出現倒掛。上述投行預計，聯準會將在 2019 年年中結束本輪升息周期，但直至那時，美債殖利率曲線只會繼續趨平。

在法興看來，聯準會將在今年 12 月升息後，於明年上半年再升息兩次。如此一來，10 年期美債殖利率應會在第第二季達到 3.5% 的峰值水平，但在上半年最後一次升息後開始逐漸下滑。

但法興也指出，上述觀點存在一定風險。不過，基本面強勁、聯準會升息、歐洲央行結束 QE 等因素是美債殖利率持續上行的潛在催化劑，風險將在下半年逐漸消退。

總體來看，美債殖利率將在上半年走得更高，曲線更平；下半年則是下滑得更低，適度趨向溫和陡峭。隨著經濟不確定性上升，全球利率正常化腳步推進，未來利率波動幅度或將更大，尤其是中間利率。

除了殖利率曲線令投資者掛心，規模高達 9 兆美元的企業債市場會否「爆雷」也引發各大投行關注。

摩根士丹利展望認為，2019 年，企業債市場恐將陷入熊市，尤其是美國企業債的風險回報率最低。

該投行預計，2019 年下半年，隨著工資增長繼續，而勞動生產率增長趨緩，美國公司債務的風險就將浮出水面。

不同企業債資產之間的利差將擴大，BBB 級企業債的表現將明顯不佳。機構 MBS（抵押支持證券）的利差擴大，但表現優於投資級信用債。

因此，摩根士丹利建議投資者同時做多新興市場企業債和美國高收益企業債、做空 BBB - 級的 CMBS（商業抵押房貸支持證券）。

美銀美林則指出，供應萎縮和央行 QT 將為投資級和高收益債券利差帶來 25 點至 50 點的上行壓力，企業債市場將在 2019 年面臨高度的周期性波動。

該投行預測，明年美國高評級企業債總回報率為 1.42%，高收益債券回報率則為 2.4%。

參考資料

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Global Economics Analyst: Landing the Plane, Goldman Sachs, 14 November 2018

U.S. Equity Strategy 2019 Outlook: Reversion to the Mean, Barclays, 19 November 2018

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Multi Asset Portfolio Synchronisation is back, diversify out of USD, Société Générale, 27 November 2018

BofA Merrill Lynch 2019 Market Outlook: From Peak to Trough, the Market Unfriends Stocks and Bonds, Likes Volatility, and Swipes Right on Cash, BofA Merrill Lynch

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2019 US Equities Outlook | North America Home on the Range, Morgan Stanley, November 26, 2018

2019 US Economic Outlook | North America Managing Neutral, Morgan Stanley, November 25, 2018

2019 Research Outlook: Equities, Regions and Macro, Credit Suisse, 26 November 2018

Global Economic Outlook 2019-2020, UBS

De-rating and deceleration: how to invest for 2019?, UBS, 13 November 2018

* 部分預測值來自公開資料