摩根大通警告：美國企業債風險無序轉移的機率正在增加

又一家華爾街大銀行對美國企業債市場發出了警告。

摩根大通策略師 Nikolaos Panigirtzoglou 在最新報告中表示，隨著企業債周期轉向，以及歐洲和美國的高評級企業債利差均創出歷史新高（下圖），投資者正面臨的問題是信用評級被下調，投資級債券被下調至垃圾級。

必須搞清楚的是，正如 Nikolaos Panigirtzoglou 所說的，企業債周期轉向並不是源起於信用評級被下調和投資級債券被下調至垃圾級，相反，後兩樣因素往往滯後於周期，它們在衡量負的資產回報方面至關重要。

如何解釋這一點？這是因為評級下調或投資級債券墜落在利差回報與資產總回報之間拉開了一道鴻溝，如下圖所示，那些只被允許持有投資級債券的基金經理被迫剝離遭到降級的債券。

那麼，評級下調或投資級債券墜落的影響究竟有多大？

令人欣慰的一點是，答案是「相當小」。事實上，它們的影響目前尚未顯現。

從摩根大通的全球高收益美元債券指數來看，被降至垃圾級的投資級債券數量現在依然處於較低水平，類似於它們在企業債周期的起始之初。

因此，儘管許多人都對未來信用評級下調的風險表達了擔憂情緒，但債券失去投資級信評迄今尚未對信貸投資者造成太大影響。

Nikolaos Panigirtzoglou 認為，市場的擔憂是合理的。對企業債指數所涵蓋的發行公司的債務在收入中的比例揭示了一個很大的問題。

下圖是摩根大通高信評債券和高殖利率企業債指數所覆蓋的歐洲和美國的發債公司的債務與 EBITDA 的凈比率。Panigirtzoglou 警告稱，過去十年，槓桿指標一直在大幅攀升，達到遠高於 2007/2008 和 2001/2002 兩個之前周期的峰值水平。

換句話說，與之前的兩個周期相比，這些企業債的發行方現在更容易受到收入下降和利率攀升的影響，「美國公司尤其脆弱」。

如果觀察債券評級 BBB 公司，會發現目前這些占比達一半以上的公司看起來非常脆弱。

更重要的是，如果觀察那些凈債務與 EBITDA 比率高於均值（自 2001 年以來，美國為 2.3%，歐洲為 2.6%）的債券評級 BBB 公司在市場上的市佔率，摩根大通發現，這些市佔率比例均在 55% 以上，至少是二十年來的最高水平。

在債券面值方面，從債務與 EBITDA 的凈比率來看，以及從未來評級可能遭下調的可能前景來看，美國和歐洲超過一半的 BBB 級別企業看起來都更像是高收益而非高評級。

這就是為何 Panigirtzoglou 認為「對於美國和歐洲的高評級債券發行公司來說，目前高信評債券遭降級的風險看起來相當高，從而增加了未來一年高信評債券和垃圾債市場之間風險無序轉移的可能性。」

僅在歐洲，摩根大通估計，如果發生下一次經濟衰退，大約會有 1000 億至 1200 億歐元的企業債可能喪失投資級信評，變成垃圾債。 這將導致歐元高收益債券市場的規模從當前略高於 3000 億歐元的水平至少擴大 1/3。

Panigirtzoglou 總結說，由於這些容量問題，高信評債券市場和垃圾債市場之間的「風險無序轉移」對企業債市場構成了越來越大的威脅。