陶冬：英國脫歐須延期--債務攀升暫無憂

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬，於個人部落格撰文表示，在過去的十年，全球債務總額暴漲了 50%。金融危機並沒有降低經濟的負債水平，對此不少資深投資人士警告債務危機的重演。以下為部落格全文：

打不死的股市！一周前 NASDAQ 十周連升的記錄剛剛終結，美股上週便拉出今年最大的單周升幅。在聯儲會進一步展現鴿影和世界兩大國貿易談判可能取得進展的預期之下，標普與納指雙雙拉漲，並帶動全球風險資產市場上揚。債市同樣走好，美十年期債券利率跌破 2.6% 關口，收報 2.59%，美國長短債利率差進一步收窄，五年期對兩年利率倒掛加大；德國債券利率同樣下降。美英國會先後挑戰行政當局，美國參議院共和黨人譁變，通過動議禁止緊急法案撥款修牆（後被特朗普否決）；英國議會第二次大比數否決首相梅的脫歐方案，英國脫歐時點延遲已經木已成舟，英鎊匯率繼續反彈。預計聯儲鴿派出擊加上英鎊走強，美元匯率高位回落。美元轉弱，黃金收復 1300 大關。美國對伊朗和委內瑞拉的製裁、阿爾及利亞的政治動盪加上美國原油庫存的意外下降，令布倫特石油期貨價格衝上四個月來的新高。中國兩會閉幕，政府在貨幣和財政兩方面刺激經濟，並鼓勵資本市場作為，A 股快牛加鞭，人民幣匯率走高。

英國首相特蕾莎梅帶她的脫歐方案兩次試圖在議會闖關，均鎩羽而歸。本週她會修改她的方案，安排第三次議會投票，估計會遭到再次的挫敗，英國延遲里斯本 50 條實施至六月底幾乎沒有懸念。但是歐洲仍在步步緊逼，金融時報報導歐盟內部文件稱假如英國不參加五月的歐洲議會選舉，最多允許它留在歐盟至 7 月 1 日。英國面臨一個政治兩難，參加歐洲議會選舉意味著承認歐盟的政治治權，意味著對當年脫歐公投的背叛；不參加選舉則可能被歐盟踢出同盟，失去共同市場的參與地位。特蕾莎梅在處理脫歐談判上失誤累累，花在內閣內部爭吵的時間遠多過與歐盟溝通的時間，為了執政聯盟中個別團體的利益在與愛爾蘭邊境問題上左右搖擺，最後試圖用脫歐大限作要挾強行闖關，結果進退兩難。議會對她的態度也有意思，一方面堅決拒絕關稅邊境條款，另一方面卻不想梅辭職，因為誰也沒有準備好解散議會投入選舉。於是已經失去信用的首相在布魯塞爾和威斯敏斯特之間作穿梭，交出的功課卻徒勞無益。筆者認為梅第三次闖關成功的機會微乎其微，英國六月底也不太可能有軟脫歐，但又根本沒有準備好硬脫歐，事件發展似乎正在走入歐盟設定的方向—- 用殘酷談判令英國明白脫歐的成本，用拖延戰術誘使英國第二次公投。基於此，筆者認為英鎊匯率的最壞時間已經過去。

在過去的十年，全球債務總額暴漲了 50%。金融危機並沒有降低經濟的負債水平，歐洲債務水平更高了，中國債務水平更高了，日本債務水平更高了，美國公司的債務水平更高了。低負債成本和充足的流動性，導致了新的一輪資產負債表的擴張。高負債自然帶有潛在的債務動盪風險，去年的市場暴跌便是一場預演，對此不少資深投資人士警告債務危機的重演。高槓桿永遠是債務危機的溫床，關鍵問題是觸發點在哪裡。債務危機通常是由貨幣政策改變導致流動性突然抽緊所造成的，但是本屆央行對金融黑天鵝的警惕性極高，稍有風吹草動就作出政策調整，美中歐三大央行同時由收水變成放水，其改弦易張速度之快之同步是史無前例的。對經濟下行風險的恐懼，令貨幣政策長期處在寬鬆的狀態，債務水平便越來越高，這樣做對經濟增長有短期的好處，但是早晚有一天會觸發更大的危機。

本週聯儲舉行三月份例會，乃是市場的一個焦點。自從去年十二月加息，聯儲的政策立場做出了巨大的修改，預設的漸進式加息已經讓位於 “耐心” 觀察，甚至有人提出修改通脹的政策目標，方便進一步的結構性寬鬆。筆者相信，公開市場委員會的確對下一步利率走勢沒有一個既定的政策，一切取決於經濟形勢與數據，不過目前所見的數據則指向本週期的政策利率已經見頂。三月會議不會對政策利率作調整，焦點在資產負債表的收縮是否接近終結，筆者預期聯儲會把這個決定留待五月會議才做出，而會後聲明及鮑威爾記者會的言詞會多一些鴿派色彩，前瞻性指引（點陣圖）則會更為溫和。

本週市場有兩大焦點：1）聯儲公開市場委員會的結果、2）英國政府第三次脫歐方案付諸議會投票。英格蘭銀行應該也會靜待脫歐結果在作政策打算。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘