陶冬：股票債券路各異 資產現金命不同

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，風險市場在未來相當時間會遊蕩於流動性亢奮和經濟低迷現實之間，大起大落難以避免，且看川普及 Fed 的手段與決心。此外，超低利率環境可能持續相當一段時間，資產為王、現金為寇，或許成為一個時代的標誌。以下為部落格全文：

股市經歷了一場信用收縮所帶來的暴風驟雨之後，四月份迎來了 1987 年股災後最大的單月反彈，然後在五月份第一天摔了一個大馬趴，跌掉了四月最後一周的所有進賬。兩個人的談話和兩家公司的業績，讓美股感到顫慄。

聯儲公開市場委員會入料沒有作出政策調整，不過聯儲主席鮑威爾明言經濟前景極度不明朗，美國經濟在第二季度面臨深度調整。美國總統特朗普接力恐嚇市場，說要追究病毒源頭，並審視不同政策選項「索償」。

同時，美國兩家明星企業業績不理想，美歐經濟資料出現斷崖式下跌，市場從流動性亢奮回歸到經濟現實，股市大幅下挫。國債市場相對穩定，公司債市場受到聯儲買盤的支持情緒良好。

歐洲央行維持利率不變，美元指數反彈後回落，歐元走強，英鎊更對美元一度暴拉 170 點。中美關係出現了新的不確定性，人民幣離岸匯率曾一日跌 500 點。在石油市場，期貨轉倉展期結束之後，布倫特原油和 WTI 期貨價格逐步正常化。黃金企穩 1700 關口，比特幣逞強。

聯儲主席鮑威爾認為，美國經濟 W 型復甦都可能過度樂觀，不過市場經濟學家對此意見分歧。在接受調查的華爾街經濟學家中，不到一半認為 U 型復蘇，五位預言 V 型，十位預言 W 型。市場走勢同樣分歧，股市似乎在賭經濟快速復蘇，而債市及商品市場則在賭長期低迷。

筆者看來，真正的分歧在於對聯儲貨幣政策成效的判斷。以目前聯儲已經公佈的資產負債表擴張速度計算，到年底新增流動性相當於美國股市總市值的 27%，所以股市樂觀。

然而，五個星期美國已經有 3000 萬人失去工作，而他們收到的政府緊急救援不到原平均工資的一半，很快房租、車貸、信用卡透支都會出現問題。產業鏈阻斷、收入預期下降對經濟所帶來的傷害，並非一朝一夕可以修復的。

筆者看來，風險市場在未來相當時間會遊蕩於流動性亢奮和經濟低迷現實之間，大起大落難以避免，二次探底的機會也高，第二底是否低過第一底則要看特朗普政府和聯邦儲備局的政治決心和安撫市場能力了。Sell in May，可能在今年再次出現。

據報德意志銀行計畫對個人儲蓄徵收負利率，在全球大銀行中，這是第一家對個人儲戶開徵負利率的，相信在未來還會有其他銀行跟進。歐洲日本早已進入零利率時代了，一場疫情將美國資金成本也推向了零。中國的利率相對較高，不過也從歷史平均水準輾轉下滑，趨向於零恐怕是時間的問題。

世界各大國全部處在財政赤字狀態，應對疫情所帶來的嚴峻經濟挑戰，惟有實施非常的財政擴張政策，而此惟有依靠央行發行貨幣認購。財政貨幣聯手救市，是此次危機處理的一個重要特徵，並開了一個政策先河。有了第一次，就會有第二次第三次，超低利率環境可能持續相當一段時間。超低利率環境下，銀行儲蓄可能不斷貶值。資產為王、現金為寇，或許成為一個時代的標誌。

本周焦點：美國巨企的盈利和就業數字，非農就業四月份預計下降 25M，為 08 年金融危機時最差月份的 13 倍；時薪可能有所增加，不過那是因為低薪崗位全部消失了。歐洲的工業生產和零售數字估計一片慘澹，中國的財新 PMI 則有明顯改善。英格蘭銀行不會有政策舉措，不過言辭預計溫和鴿派。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。