【郭恭克專欄】惡性通膨要來了？慎選股票 長期報酬率打敗美債

美國冬季寒冬，尤其德州罕見氣候，讓美國原油日產量頓減 40%，推高國際油價，加上歐美國國家接種肺炎疫苗成效慢慢顯現，市場對經濟復甦展望轉趨樂觀。代表 19 種大宗物資等原物料商品期貨價格的 CRB 指數 (Commodity Research Bureau Futures Price Index)，持續上漲至 2021 年 3 月高點 195.13 點，創 2018 年 7 月以來最高點，顯示全球製造業上游原物料需求已明顯轉強，全球經濟可望進入後疫情時代的復甦階段。

北海布蘭特原油每桶價格 3 月 8 日最高上漲至每桶 71.38 美元，創 2020 年 1 月以來最高。以國際油價為首的原物料等大宗物資價格上漲，近期持續造成全球股市動盪，尤其美國長年期公債殖利率上升，更被股市空頭解釋為通貨膨脹將至的先兆，並將排擠股票持股誘因，是否真是如此？

2 月專欄已述及近期美國長年期公債殖利率上升的最主要原因有二：首先是長期經濟展望轉趨樂觀，其次才是通貨膨漲的高度預期。全球經濟展望隨歐美國家疫苗接種後疫情舒緩轉為樂觀，讓仍處於長期低檔的美國 10 年期公債殖利率自 2021 年初以來持續上揚，從 2020 年底的 0.93% 上升至 3 月 8 日的 1.59%，創 2020 年 2 月以來最高。

美國 10 年期公債殖利率從 2020 年 3 月的歷史最低點 0.52% 持續上揚，看似幅度驚人，但若拉長期間看，2% 以下的 10 年期公債殖利率均屬於歷史相對低檔區，對本益比未超過 50 倍，且每年保持盈餘正成長企業的股權投資，10 年期等固定收益工具仍不構成太大的吸引力。

姑且先不論此波國際油價上漲有很大原因為美國產油州異常的嚴寒氣候造成，吾等看整體上游大宗商品 CRB 指數雖創 2018 年 7 月以來最高點，但拉長時間看，200 點以下的 CRB 指數均屬於歷史低檔區，正常的經濟擴張期介於 200 點至 300 點之間，真正將造成大幅度的通貨膨脹壓力，恐怕必須在 CRB 指數上升至 300 點以上空間。

美國聯準會關心的去除能源與食物類的核心消費者物價指數年增率，至 1 月仍僅 1.4%，連續第 10 個月低於 2% 的目標區下限。

2 月非農業新增就業人口從 1 月的增加 16.6 萬人，提高為增加 37.9 萬人，為第 2 個月上升，但增加的幅度仍不大，顯示美國就業市場復甦狀況其實仍不理想。2 月失業率從 1 月的 6.3% 小幅下降為 6.2%，武漢肺炎爆發前的 2 月失業率為 3.5% 的 50 年低點。

過去 10 個月新增非農業就業人口合計為 1,288.7 萬人，仍僅及 3 月、4 月的減少人數合計數 2216 萬人的 58.15%。美國就業市場雖已走過疫情爆發後的最低迷期，但因部分經濟消費行為模式改變，導致就業市場結構改變，部分勞動力因此退出市場，致仍遲遲無法恢復正常水平。

物價仍處於低檔區，加上就業市場停滯、步履蹣跚，離美國聯準會極度貨幣寬鬆政策轉向時程，仍有一段距離。

近期美國道瓊成分股與過去兩年股價大漲的電子科技類股走勢截然不同，顯示透過國際油價上漲、美國長年期公債殖利率上揚，對股價偏離長期均線過大的股價修正，為近期股價修正的主因。台股指數與美股費城半導體指數過去兩年亦步亦趨，尤其台積電同時為費城半導體指數重要指標股，亦佔台股權重高達 32%，勢必成為少數比例高頻交易的投機型外資操控工具。

決定企業股價長期趨勢在於企業創造自由現金流入長期的穩定性與成長性，而非短期一、兩年現金股利發放率的高低。就企業評價學理，股利政策其實無關股東權益與企業價值消長，股利政策影響的只是市場題材，而非企業價值的決定因子。對自由現金流量充沛企業的股票評價，評價重點在外部股東實質權益報酬率的高或低，而非現金股息殖利率的高低。

投資者逢股市回檔之際，搭配 2020 年財報即將公告，慎選自由現金流量充沛，盈餘保持穩定成長企業，逢低增持股票資產，長期報酬仍將遠高於殖利率仍處於歷史相對低檔區的美國政府公債報酬率。