【普徠仕觀點】利用關於利率上升的多種觀點

作者: 普徠仕集團投資長 Rob Sharps, CFA

重點摘要

• 普徠仕的投資專家們對近期美國公債殖利率上升有不同的看法，但我們預計 2021 年下半年將出現非典型的經濟反彈。
• 我們非常重視與抗通膨證券、美國公債殖利率曲線、配息股票、新興市場和聯準會有關的觀點。
• 我們相信，在這種不尋常的環境中，我們對利率上升之影響的多元化觀點可以使我們的專業經理人獲得優勢。

就像 2020 年新冠疫情爆發時全球經濟的突然停滯是前所未有的一樣，我們預計 2021 年的經濟復甦可能也是獨一無二的。發達國家的中央銀行似乎決心維持極端寬鬆的貨幣政策，並且許多國家的財政刺激措施 (如美國的 1.9 兆美元支出計劃那樣) 應使經濟反彈比以往的復甦更為強勁。如今美國消費者的儲蓄率已達到歷史高點，隨著疫苗接種加速支持經濟的重新開放，被壓抑的需求也將有助於推動經濟的成長。

但這對金融市場意味著什麼？美國公債殖利率在 2021 年初顯著增加，10 年期美債殖利率從 2020 年 12 月底的 0.93% 攀升至 2021 年 3 月中旬的 1.70% 左右。節節高升的殖利率將加速市場行情從高估值的科技股向價值股輪換。

一些普徠仕的經理人將利率上升視為長期通膨預期顯著提升的指標，而其他人則認為這只是對全球經濟復甦成長預期的健康反映。這樣多元化的觀點，可以幫助投資組合經理獲得不同角度的觀點，從而評估那些可能發生的、與自己觀點相左的情況。

通膨成長可能高於預期

經濟學家普遍預估，與消費價格普遍下降的去年同期相比，通膨數據將從今年第二季開始出現較大幅的上揚。但是，從長期來看，大多數經濟學家認為通膨會穩定在較低的水位。

美國抗通膨債 & 美國短期通膨債策略的經理人 Michael Sewell 認為，潛在的通貨膨脹甚至可能超過 2021 年普遍的經濟成長預期；這可能會導致消費者調整他們對未來通貨膨脹的預期，從而導致較高的結構性長期通膨水平。

Michael 認為，在實質通膨超出市場預期的環境下，美國抗通膨證券 (TIPS) 可能會有出色的表現。就投資者的廣泛資產配置而言，他認為 TIPS 是對付利率風險的有效對沖工具，因為在經濟成長和通膨憂慮為利率帶來更大壓力的情況下，TIPS 有機會跑贏不具備抗通膨能力的一般國債。此外，他認為，如果通貨膨脹超出預期並開始對企業獲利構成壓力，那麼抗通膨債券也有可能作為對沖風險資產下跌的避險工具。

能從通膨中受惠的投資組合配置

我們多重資產部門的資本市場策略師 Tim Murray 同樣認為，消費者在走出疫情時手握前所未有的超額儲蓄，這可能導致消費激增，進而導致物價的上漲。他也預計，長期通膨將超過我們在過去十年裡看到的異常低水平。

Tim 認為，投資者可能該考慮在自己的投資組合中，配置一些可以從較高的通膨中受惠的資產類別，例如 TIPS、價值股、小型股和新興市場股票。他還認為，包括天然資源和房地產類股在內的 “實體資產” 具有在高通膨時期保值或增值的潛力，使其成為在通膨環境中有效的避險工具。

殖利率曲線可能進一步趨於陡峭

儘管今年以來長天期公債殖利率有所長，但到期日較短的公債殖利率卻保持相對穩定。其結果是，衡量短期和長期收益之差的美國公債殖利率曲線已經逐漸趨於陡峭。

美國超短期債策略的經理人 Alex Obaza 指出，自金融海嘯以來，殖利率曲線趨於陡峭的影響已經發生了變化。在金融海嘯以前，殖利率曲線趨於陡峭的情況一般發生在聯準會降息，且短期值利率下降到聯邦基準利率水準時。但是在金融海嘯期間，聯準會將利率降至了接近於零的水平。市場對經濟成長和通貨膨脹的預期，導致了較長天期債券的值利率波動，而目前接近於零的基準利率，則使短天期美國公債的殖利率幾乎保持不動。

Alex 還分析了後金融海嘯時代中殖利率曲線趨於陡峭的時期，並將這些變動的規模與當前趨勢進行了比較。儘管殖利率曲線的某些部分已經超過了金融海嘯後的平均水平 (截至 3 月中旬)，但 Alex 和美國核心債策略的經理人 Steve Bartolini 認為，進一步趨於陡峭的空間仍然存在。他們指出，當今的經濟環境比金融海嘯之後、以及後金融海嘯時代中任何一次殖利率曲線趨陡時都要強，各種衡量就業、製造業和通膨預期的指標都在以更快的速度成長。

聚焦增加配息的股票

美國配息成長股票策略的經理人 Tom Huber 指出，通膨壓力和較高的殖利率可能會吸引一些尋求收益的投資者遠離股票；因為在股票中，高於平均水準的股息收益通常佔總報酬的大部分。但是，他專注於尋找他認為正在增加配息的公司，而不僅僅是那些高股息的公司。

Tom 表示，更高的殖利率實際上可能會提振某些領域，比如金融業。隨著經濟復甦，以及長期利率提高和殖利率曲線趨陡而產生之更健康的淨利差，銀行股預期將從借貸活動的增溫中受益。儘管這些因素可能會暫時提振大多數銀行股，但 Tom 傾向於將重點放在公司特有的驅動因素和特質上，他認為這些特質可以幫助金融機構維持長期、可持續的成長。

通膨上升可能迫使部分新興市場央行升息

通貨膨脹也可能影響新興市場。新興市場當地貨幣債券策略的經理人 Andrew Keirle 預計，油價的回升將在未來幾個月內一定程度的推高新興市場的整體通膨率。但是，他認為核心通膨 (不包括食品和能源) 可能會滯後，因為要弭平產能缺口並使活動恢復正常需要時間。

Andrew 表示，較高的整體通膨數據，可能引發有關新興市場央行是否需要升息以遏制通膨的爭論，這在許多新興市場中一直是一個問題。總體來說，他認為除非長期核心通膨率大幅上升，否則大多數新興市場央行今年將維持利率不變。他指出，巴西和捷克已經承受了巨大的通膨壓力，它們是央行可能開始加息的例外。

更高的殖利率反映出正面的經濟環境

到目前為止，聯準會一直樂於對公債殖利率的上升袖手旁觀。決策者們沒有選擇通過改變聯準會量化寬鬆購買的構成來關注長天期債券，從而對長債殖利率施加下行壓力。普徠仕的首席國際經濟學家 Nikolaj Schmidt 認為，聯準會的立場之所以堅定，是因為他們認為殖利率曲線不斷趨於陡峭，只是反映了經濟重新開放和積極的擴張性財政刺激措施對經濟環境的支撐。

Nikolaj 還認為，聯準會不採取行動可能有一個更微妙的原因：聯準會決策者擔心，如果採取行動防止長債殖利率反映經濟成長前景的改善，他們可能會造成債券市場的泡沫 (債券價格和殖利率成反比)。而這可能會在中央銀行最終縮減寬鬆政策時，造成債券市場的無序拋售。

多元化的觀點

我相信，對於殖利率上升之影響的這種多種觀點可以使我們的主動式管理策略，在這種非常不尋常的環境中具備優勢。現代全球經濟從未經歷過像 2020 年那樣的低迷，極端的財政和貨幣刺激措施讓 2021 年下半年非典型的快速復甦成為可能。我認為，在這種不確定的環境下，隨著經濟持續的反彈，普徠仕內部的各種觀點使我們能夠更好地把握市場上的各種狀況。