【普徠仕觀點】新興市場應大幅度追上美國復甦的腳步

重點摘要

• 經濟成長：儘管不同新興國家正處於不同的復甦階段，但我們預期整個新興市場經濟成長將在今年強勁反彈，並且大幅跟上美國經濟成長的反彈。
• 通膨與貨幣政策：儘管新興國家的總體通膨壓力可能會很快恢復，但核心通膨可能需要更長時間才能恢復到疫情爆發前的水準；儘管今年有少數新興市場央行宣布升息，且一些其他央行也可能隨後跟進，但我們預計大多數央行將維持利率不變，到 2022 年才會有進一步的動作。
• 財政政策：新興市場正經歷比大多數已開發國家更快速的財政整頓，估計債務占 GDP 比率 (赤字率) 將於未來幾年內趨於穩定，其中巴西和南非將成為債務持穩的焦點。
• 利率與匯率：儘管新興市場債的殖利率從歷史標準來看正處於較低水位，但與美債低迷的殖利率相比仍具有一定吸引力，新興市場經濟體的逐步復甦將導致一些利率曲線趨於陡峭，而新興市場貨幣的價位目前看來則相對合理。
• 債信評等：新興市場債券評等的確已從疫情前的水準滑落，儘管幅度可能沒有預期中那麼大，哥倫比亞、印度和羅馬尼亞也許將可能失去其投資等級地位；今年新興債的發行量開局強勁，市場似乎願意為大多數新興市場國家 (甚至是信用評等較低的國家) 提供資金。

經濟成長

新興市場的經濟成長在去年下半年開始恢復，但大多數國家的 GDP 仍低於 2019 年水準，出口和工業生產帶動了復甦，到了 2020 年第三季，出口和工業生產已基本回到 2019 年的水準，而服務和投資 / 建築產業則繼續落後，不過按照 2020 年第四季的數據來看，一些國家的投資 / 建築產業已開始反彈。

不同的新興市場國家目前正處於復甦和財政整頓的不同階段，這將不可避免地影響新興市場的整體復甦速度；儘管一些央行可能在明年開始加息，市場也會做出相應的反應，但我相信在今年的大部分時間裡，貨幣政策仍將保持相對寬鬆的狀態。

儘管美國祭出了規模龐大的財政刺激措施，但新興國家有望在很大程度上追隨今年美國經濟成長反彈的步伐；國際貨幣基金組織 (IMF) 預估，新興市場的整體經濟成長率將從去年的‑2.4% 反彈至 2021 年的 6.3% 和 2022 年的 5%，預計到 2023~2025 年，新興市場的經濟成長將超過 2015~2019 年間的數據 (圖 1)。如果美國財政刺激措施的外溢效應特別強勁，或者在危機期間積累的儲蓄動能導致強勁的消費，則經濟成長可能還會更加強勁，而被壓抑數年之信貸週期的迅速恢復，也可能會進一步推動經濟成長。

下行風險則包括了某些國家可能延遲的疫苗接種計劃，以及中國在疫情已得到控制的情況下力求政策 (財政與貨幣) 正常化，所導致的經濟增速放緩，同時，任何對美國將收緊政策的預期或對通膨的擔憂，都可能使新興市場成長受到壓抑。

通膨與貨幣政策

鑑於經濟成長和商品價格的暴跌 (儘管有一些例外)，去年新興市場低迷的通膨率並不令人意外，自 2015 年以來，核心通膨率一直在結構性下滑，這可能反映了這段時間的需求狀況較前 5 年有所減弱，儘管總體通膨 (通常隨油價上漲) 可能很快恢復，但核心通膨的上升可能會更加緩慢，因為想縮小產出差距並使經濟活動正常化還需要時間。

由於發達已開發國家復甦步伐的不確定性，在這種經濟復甦過程中，通膨的不確定性可能比以前更高，；總體而言，鑑於拉丁美洲和亞洲大部分地區的通膨率可能保持在疫情前的水準，新興市場通膨的反彈可能不會太顯著。

在疫情期間，新興市場各國央行中銀一直在謹慎地管理其貨幣狀況，預計大多數國家今年將維持利率政策不變，不過當然也有些例外：墨西哥和印尼已宣布降息、巴西和俄羅斯宣布加升息、智利和捷克則可能在今年晚些時候加升息，而更大幅度的加升息估計要等到 2022 年才能看到。；鑑於人們預期聯準會將在更長時間內把利率維持在低水位，即使今年的全面復甦有些滯後延遲，新興市場央行也應在加升息方面領先於美國。

在金融財務方面，大多數新興國家在步入危機時，其信貸週期已經歷了幾年的整頓，；儘管由於較低的外部資金成本和國內利率，新興市場 (中國除外) 的金融環境已經變得非常寬鬆，但大多數國家的信貸週期仍然不溫不火。

財政政策

去年新興市場出現的財政赤字，在很大程度上是支出成長有限造成的收入減少所導致，我們認為，財政整合將由削減支出和週期性收入反彈共同推動，並且在各個地區將以不同的步伐進行，例如亞洲的財政寬鬆政策，就可能會比新興市場中的其他維持更久，總體而言，新興市場正在以比發達市場更快的速度進行財政整頓。

這場危機導致許多國家的赤字率飆升，但 IMF 預計，這一比率將很快穩定下來，且在未來幾年中這赤字率只會緩慢成長，利率成長差異有望恢復到疫情爆發前的水準，而淨負債可能會略高於正常水準，或有負債則可能會推高債務的走勢。

信用評等較高的國家預計將繼續發債來支持其經濟，而評等較低的國家則有望更早開始進行財政整頓，巴西和南非仍然是新興國家主權債中可持續關注的焦點：巴西降低利率以控制國債利息的努力，正受到不斷加大的通貨膨脹和升息壓力挑戰，南非維持較高實質 (通膨調整後) 利率以支撐其資產，並維持市場對南非幣信心的政策意味著，其債務的平均利率高於該國的經濟成長率，這可能將蠶食個人投資的收益，在 2021~2022 年這段時間裡，這兩個國家都需要證明自己有能力在財政整頓方面取得進展。

利率與匯率

儘管新興市場債的絕對和實質殖利率都處於歷史低點，但與低迷的美債殖利率相比仍具有吸引力，目前只有少數幾個國家的實質利率高於其歷史平均水準，其中最著名的就是中國、泰國和哥倫比亞。

新興市場的逐步復甦以及今年央行暫時升息的舉措，應該會導致殖利率曲線趨於陡峭，而市場也對此作出了一定程度的反應：許多國家兩年期和十年期公債殖利率的利差曲線與歷史相比已趨於陡峭，甚至在許多國家已出現多年來最陡峭的曲線。

我認為，新興市場貨幣之所以在去年 11/12 月反彈以來經歷了一段好壞參半的期間，主要是因為在疫苗接種進展和財政刺激措施的推動下，美國經濟復甦的腳步暫時領先，隨著美國經濟刺激措施對新興市場貿易產生正面的外溢效應，以及新興國家的疫苗接種開始迎頭趕上，新興市場和美國之間的差距應該會在今年進一步縮小。

一般來說，新興市場貨幣在實質匯率調整後，將繼續處於合理 (製造業出口國) 到便宜 (商品出口國) 的價位，惟有那些危機期間最強勁出口國的貨幣，會處於相對昂貴的價位。

信用評等

考慮到疫情衝擊的規模，新興市場債券評等從疫情前的水準下滑並不令人意外，且下降幅度甚至比想像中要小，儘管財政指標和外債大幅下降，但外匯存底的增加對於減輕衝擊發揮了作用，相較於普徠仕的分析團隊，信評機構對新興債的降級更為激進，主要的降級集中在了拉丁美洲和撒哈拉以南非洲的邊境市場。

在主要的新興市場國家中，南非和墨西哥已經遭到所有信評機構的全面降級，而其他幾個國家則只被一個信評機構降級，哥倫比亞、印度和羅馬尼亞正面臨失去投資等級地位的風險，至少有兩家機構對這些國家的 BBB 評等提出了不樂觀的展望，土耳其看起來也搖搖欲墜。

今年新興債的發行量開局強勁，市場似乎願意為大多數新興市場國家 (甚至是信用評等較低的國家) 提供資金；市場目前以短期債券為主，這些短債在當前的市場環境下應更容易展延，儘管人們擔心新興國家是否有能力應對危機，且根據世界銀行的債務暫緩計劃，目前有 70 多個新興國家具有資格獲得債務減免，但我們認為目前新興市場中的主要國家都還未承受到巨大的壓力。

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