三因素成美股10年多頭功臣 分析師：這些支撐正在減弱

過去十年美股表現優於經濟實質成長，使市場確信股市將持續上揚，然而，Hulbert Ratings 創辦人、MarketWatch 專欄作家 Mark Hulbert 認為，支撐股市的力量而非經濟成長，而是市場估值、營益率與股票回購，然而這個因素正在改變。

Hulbert 表示，過去 10 年標普 500 指數經通膨調整後的年化報酬超過美國實質 GDP 的幅度介於 2.0% 至 11.9% 不等，不過，股價不會一直跑得比經濟成長快。

Hulbert 認為，10 年股市多頭並非靠經濟成長帶動，而是受市場估值、營益率走升與庫藏股回購所影響。過去一年來，標普 500 本益比成長一倍，標普 500 指數營益率上升 2 個百分點，企業庫藏股回購規模高於新股發行量，進而帶動每股盈餘上升。

假設美國經濟在未來十年以與過去十年相同的速度成長，市場要繼續產生高於偏低個位數的年化報酬率，唯一方法是本益比和營益率繼續上升，或持續執行庫藏股回購。

然而，這三個因素正在改變：本益比已經處於歷史高點，且不可能永遠走升；營益率也處於創紀錄水平，股神巴菲特認為要讓企業營益率長期保持高水準，必須有非常樂觀的預期，而華爾街大佬葛拉漢 (Jeremy Grantham) 也曾表示營益率是「金融領域最均值回歸的數據之一」。

這代表股市要持續走多，只能依靠庫藏股回購，不過，過去 12 個月出現企業淨回購量轉負，而在美股歷史上多數時間，企業的淨回購量都是負數。

此外，Research Affiliates 創辦人 Robert Arnott 和 Efficient Frontier Advisors 聯合負責人 William Bernstein 研究還發現，美國部分經濟成長實際上來自於未上市公司，例如新創公司。

未上市企業產生的經濟成長不會反應在股市上，兩人估計，從歷史來看，股價的年化報酬比整體經濟慢大約 2 個百分點，此一差距對美國股市未來的報酬有著巨大的影響。

康奈爾大學商學院院長 Andrew Karolyi 表示，私募股權現在比過去發揮著更大的力量，未來股市的成長可能會逐漸落後於整體經濟的成長。

上市企業對經濟重要性下降的一種衡量標準，是上市公司數量的減少。儘管仍有更多新企業進入股市，但下市的數量也越來越多。

據 Refinitiv 數據，截至今年 5 月底，美國併購案規模超過 1.6 兆美元，較去年同期高了 50%，Karolyi 認為要觀察此現象，需要同時關注 IPO 和下市活動。

Karolyi 表示：「企業的生命周期路徑正在增加，公開上市可能不會是最終途徑，鑑於私募市場充裕的流動性，很可能成為許多過去想上市的公司首選的退場策略。」