【邱志昌專欄】Fed世紀創新理論：溫和與暫時通膨！

壹、前言

美國勞動部 2021 年 6 月 11 日，所公告的 5 月 CPI 年增率，由 3 月份的 2.4%、攀高到 4 月的 4.2%、再增加到 5%；這是美國 2008 年以來最大的物價升幅。如果物價指數 CPI 連續 3 個月顯著下跌，則經濟理論可以詮釋為通貨緊縮；但若連續三個月份持續高燒不退，則是初期通貨膨脹。菲利浦斯曲線圖，由負斜率的曲線圖，漸漸轉成為垂直於 X 軸的一條直線時；刺激寬鬆的貨幣政策對於就業，就會失去邊際遞增效果，屆時只會對於物價有刺激作用，對於就業的刺激就有限了。而在甚麼情況之下，會構成這種局面？就是當所有政策關係人，多能夠充分透視 (Full Foresight) 這政策之下，目前所有投資人會在 Fed 政策執行一段期間後，多已經可以預期到 Fed，未來所有可能繼續施展的政策；這時眾人多會不約而同，事先會做出對抗通膨預期措施。這不約而同的效果，會使 Fed 的 QE 政策執行後，失去該有的效果。1940 年代就已經被驗證存在的菲利普斯曲線圖，對於 Fed 或是英格蘭銀行，其貨幣政策多有正面與副作用。但是，近幾十年以來因為金融商品不斷創新，資產證券化在資本市場流通；爆發 2008 年次級房貸系統性違約倒債、及 2014 年歐洲主權債務危機、2018 年的美中貿易科技金融戰爭、2020 年 3 月底的 COVID-19 疫情，多只能開綠燈、讓貨幣政策只能先寬鬆，顧不了何時會引發通膨。

貳、Fed 是視而不見？還是胸有成竹？？

通貨膨脹的領先指標為 PPI 批發者物價指數，及更早可以警示的 PMI(製造業採購經理人指數)；而真正與物價上揚同步的是 CPI 指標，就是消費者物價指數。統計學家在編制消費者物價指數時，又把它區分為兩類，一般的消費者物價指數與核心消費物價指數；前者指的是包含食物與能源、全面性受到影響的產品價格；而核心物價指數 (Core CPI) 是指扣除房屋租金等，這些對消費者較為大宗的生活支出。因為租金付出對個人支出，必然佔一大部分的可支配所得；因此核心物價是含有租金水準的變化。而除了這兩種物價指數之外，美國經濟統計部門也編製了 PCE(Personal Consumption Expenditure)，也就是再扣除租金支出之後，所呈現出來的物價水準。

美國貨幣政策的執行評估，主要觀察股市與債市的價格變化，是否恢復穩定的運作情勢；如果遲遲未恢復，則顯示貨幣政策力道不足，會再次執行 QE 金額、或是降低重貼現率、聯邦資金利率。就如同 2009 年 3 月份開始，為了挽救次級房貸金融危機，前後約有 8 年的時間，Fed 祭出每月 450 億美元的 QE 金額，且不斷下調聯邦資金利率，以補足 QE 不足的金額，QE 共計執行三次、降低 FOMC 的次數更是不勝枚舉、而且還穿插所謂「扭轉性操作」等等。而這一次 2020 年 3 月剛爆發疫情之際，Fed 也數次先是降低 FOMC 利率水準，最後看苗頭不對、股市再降低利率之後、還在不斷大跌、熔斷數次皆難以斷根，才在 3 月 31 日動用無限量 QE。金融市場是美國最主要產業，也是經濟發展與國家生存的命脈；金融穩定是美國經濟最大利益。

寬鬆的貨幣政策也並非萬無一失，其最大的隱憂是會因為過多貨幣，追逐相對較少的物資、而引發通貨膨脹、物價上揚。這是因為過去理論認為，當實際的資金放入金融市場之後，迅速增多出來的貨幣會去追逐緩慢生產消費品；於是物品被搶購、供給方將價格拉高。台灣主計處 6 月 5 日公告 5 月 CPI 年增率為 2.48%，這是持續 4 月份指數超過 2% 的警戒線。主計處說，這是 2013 年 3 年以來最高數據；很顯然台灣的通膨問題即將兵臨城下。而就在 Fed 即將再開貨幣政策會議的前夕，台股大盤突然發生顯著類股股價結構改變；原本已經低速低調反彈的電子 IC 類股，在 6 月 10 日台積電公司可能決定未來，每季將再加發 0.25 元 / 股股息方案後，類股股價大幅衝高；但就在此同時，即將面對通膨問題的航運與鋼鐵類股，也突然出現大幅震盪。

叁、電子類股悄悄反彈護航？

就在航運與鋼鐵類股股價，藉著電子類股的股價上揚之際，回檔的現象非常顯明。對於一向持續看好，認為這次多頭行情將會一路上攻者，對於 6 月 10 日的上揚看成是另一次，攻擊 17,709.23 點的連續性回升行情。但保守的持股者認為，台積電歷史高價發生在 1 月 21 日的 679 元 / 股，最低點則掉落在 5 月 11 日的 518 元 / 股；從 518 元 / 股反彈到 6 月初的 596 元 / 股，反彈幅度為 15.05%。台積電就從此節節上揚？台積電 6 月營收為 1123 億元，月增率為 0.9%、而年增率為 19.8%，台積電 4 與 5 月份的營收，因為蘋果出貨量減少，因此營收不再顯著成長，但是總計 2021 年前 5 月營收總額為 5,860.85 億元，年增率為 17.1%，台積電預估其第二季的營收，將落在 129 至 132 億美元之間，季增加率將為 2.71%。但是因為產品集中在 5 奈米，成本無法優化，因此可能出現毛利率較為衰退局面。

肆、結論：IC 類股編織指數新高美夢？這還會只是反彈行情？

比較聯發科與台積電股價，兩者的增發股利信息並不同步；聯發科年年加發現金股利的信息，是出現在股價的歷史高價 1,185 元 / 股。而台積電則搭配 6 月營收的利多，也是出現在反彈的高點 599 元 / 股。根據外資投資機構估計，台積電 2021 年每股盈餘將由 20 元 / 股、調高到 22.1 元 / 股，外資概估如果以本益比 40 倍計算，其股價可能達到 880 元 / 股。外資這樣算計台積電總市值的邏輯，似乎與 2021 年 1 月初之際雷同。當時外資估算台積電 2021 年每股盈餘為 20 元 / 股，因此目標價為 800 元 / 股。但是從當時短線急攻一段到 679 元 / 股之後、結束在其第一季法說會，多頭攻勢就夾然而停，之後回跌到 518 元 / 股；自此開始展開另外一波反彈，或是即將緩慢回升行情。

依照市場氛圍去揣測，台積電這一波的上揚是反彈，但是在 COVID-19 疫情擴散中，股價卻不急不徐地向上攀高；最近在 5 月營收公告、與國內疫苗公司高端，做第二期解盲無疑後，一舉攻到 599 元 / 股；使當初在 518 元 / 股沒買到的投資者相當扼腕。台積電是否就此，不回頭地繼續往 679 元 / 股邁進，成為台股加權股價指數，將突破 17,709.23 點重要關鍵。雖然目前攻到 17,159.22 點，距離 17,709.23 點只有 550.01 點之遙，但成交量也只有 4,098.42 億元；唯台積電在加權股價指數，佔了相當權重，只要股價每天小幅上揚，成交量逐漸擴大，就可以漸漸接近 679 元 / 股的高價區。若此則將又會掀起台股，另一波熱絡行情；這從 6 月 10 日這一天的時間點，看起來並非難事。其實只要全部 IC 類股一齊上揚，則加權股價可步步進逼 17,709,23 點，甚至直取 18,000 點。若此則這次多頭在戰術與戰略上，三大類股表現得相當稱職，運用鋼鐵與航運類股的交叉活絡，展現只是反彈格局，但最後卻越過新高，去創台灣股市新高點，而個股套牢的情況、還是沒解套！

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