中國經濟正處于風險暴露期 或釀成系統性風險

小心系統性風險

中國的風險暴露問題將更為尖銳，若處理不好，釀成的風險可能是系統性風險。

作為全面深化改革的關鍵之年、“十二五”規劃的收官之年和謀劃“十三五”藍圖的重要之年，2015年必定成為中國經濟發展中不平凡的一年。

同過去五年相比，國際經濟環境正發生著深刻變化，美國經濟逐漸復甦、日本、歐洲經濟疲軟，全球“貨幣大戰”一觸即發，通貨緊縮成為多個國家面臨的難題……

與此同時，中國經濟也正走入“新常態”，經濟發展正從“要素驅動”轉向“創新驅動”，一些改革“硬骨頭”已到了不得不“直面”的時刻。

可以預見，未來五年，無論對世界而言，還是對中國來說，經濟發展之路都難以走得輕松。

值得注意的是，中國官方數據顯示，2014年經濟增長7.4%，是自1990年以來的最低水平。

國際貨幣基金組織將中國2015年經濟增長預測從7.1%下調至6.8%，並預計中國明年的國內生產總值增速將低於印度，這將是數十年來的首次。

可以說，中國正處於風險暴露期，與此同時，一些風險還會相互疊加。與“十二五”期間相比，中國的風險暴露問題將更為尖銳，若處理不好，釀成的風險可能不是局部性的，而是系統性風險。

財政風險

在經濟增長放緩，地價下行的雙重打擊下，2015年中國地方政府的財政收入將持續減少，危機或將漸近。

3月5日，中國國務院總理李克強在作政府工作報告時表示，2015年gdp增長目標在7%左右，cpi目標在3%左右。

這樣的形勢，有結構性因素與周期性因素相互交織的作用，有些是樂觀其成，但也有些是被動接受，但各自占多大的成份，目前還說不清楚。

以財政收入為例，2011年財政收入增幅還是25%，但去年已經降到8.6%。有些地區、有些稅種、有些所有制類型已經是“飄紅”，負增長。

今年1月-2月，黑龍江、遼寧、山西、天津財政收入增幅分別為-26.2%、-13.5%、-24%和-8%。

中國財政部發布的2015年1月至2月全國國有及國有控股企業經濟運行情況顯示，1月至2月，國有企業營業總收入65908.2億元，同比下降5.4%；還有，1月-2月累計全國政府性基金收入5756億元，比去年同期下降33.7%；今年1月-2月，全國稅收收入增幅3%，增幅比去年同期降低12.4%，也是2009年8月份以來的新低。

社科院財經院綜合經濟戰略研究部副主任汪紅駒表示，目前中國財政收入處於“告急”狀態。

德意志銀行發布報告認為，中國可能將面臨自1981年以來最為嚴重的財政挑戰。

在中國，地方財政收入牽涉到土地、稅收以及民生，還涉及地方政府與中央政府間的微妙博弈，環環相扣。

雖然目前中國還沒有地方政府出現債務違約的狀況，但一些分析人士警告稱，這一狀況的發生在所難免，中國的地方政府已經不再如過往那樣“不差錢”了。

“對地方政府而言，這種情況很困難。”倫敦凱投宏觀經濟研究所（中國經濟專家馬克•威廉姆斯表示，“若中央政府繼續限制地方政府拿到資金，這樣必然會導致（地方）政府的支出下降。”

土地出讓金收入2013年占地方和全國政府總收入的35％和23％。地方政府收入今年或將下降2％，成為自1994年分稅制改革以來的首次下降。財政收入下降幅度在2015年上半年可能更為明顯。

財政風險是2015年中國經濟將要面對的首要風險，而這一點尚未被市場充分認識。土地出讓金收入占地方政府總收入的35％，但土地招拍掛交易額在2014年下降了37％。由於土地出讓金的實際支付通常要滯后兩個季度，對財政收入的負面影響將在2015年進一步顯現。

2013年中國賣地收入在4萬億左右，去年大概是2.6萬億，就已經有了超過1萬億的缺口，

德意志銀行的報告認為，中國在2015年的土地財政收入將下降20%，一些地方的財政也將出現負增長。

假設2015年全年土地出讓金收入下降20%，地方政府廣義口徑的財政收入同比增速將下降至-2%，遠低於2009-2013年的平均值24%。

受土地出讓金收入下滑的影響，預計2016-2020年間全國財政總收入的年平均增速在5%-8%之間。

而財政部長樓繼偉亦在去年底全國財政工作會議上表示，“財政收入由高速增長轉為中低速增長，由二位數增長步入個位數增長，要克服速度情結。”

同時，處理地方財政問題並不容易。中國以往長期的經濟增長路徑依賴難以打破，一些地方政府“吃飯靠財政，建設靠土地”的思維難改。也因此，地方財政的改革更加艱難。

金融風險

從金融行業看，由於這幾年金融業與實體經濟存在脫節情況，資金在體內循環的問題比較突出，因此一有風吹草動，就有可能產生骨牌效應，這是不能不警惕的事。

國家開發銀行金融研究發展中心主任郭濂表示，過去10年中國的商業銀行取得了巨大的發展，業務規模和業務模式均發生了翻天覆地的變化。過去十年同樣是商業銀行結構性發生明顯變化的過程，股份制銀行的占比得到了顯著的提升，同時大量的農村和城市信用社轉變為農商行和城商行，國有商業銀行增長相對較慢但規模依然占據著絕對優勢。

同時，中國影子銀行的發展也不容小覷，根據fsb2014年10月的報告，2013年中國影子銀行系統的規模達到3萬億美元。中國國內的相關研究則將影子銀行規模測定在18萬億－24萬億元之間。相當於中國銀行(601988,股吧)業規模的約20%。

盡管在《國務院辦公廳關於加強影子銀行監管有關問題的通知》下發之后，中國影子銀行系統的擴張速度有所放緩，但其擴張仍快於銀行表內資產的擴張速度。

總體上中國影子銀行仍然是“銀行的影子”，即在影子銀行系統中相對活躍的，也通常是在銀行業務上相對激進的股份制和城商行等。

郭濂傾向於認為中國金融體系的風險基本蘊藏於商業銀行體系之內，從杠桿使用、業務創新、資產負債規模擴張的角度，均顯示商業銀行的風險遠大於券商保險等其他金融機構。

次貸危機以來（2008-2013年）商業銀行資產負債擴張的結論是：城市商業銀行和城市信用社>股份制商業銀行>農村商業銀行、農村合作銀行和農村信用社>國有商業銀行>

外資商業銀行。中國金融體系的風險仍然以銀行體系是否穩健為主角，而業務擴張激進和風險容忍度較高的城市商業銀行和股份制銀行則可能是局部風險暴露的重點部位。

金融同業擴張的驅動力在於規避監管、期限錯配和有限創新。它給銀行帶來了更為強烈的流動性風險，加劇了銀行風險和業績的分化。商業銀行同業信貸的總額為12萬億-15萬億元。

金融機構之間競爭能力和風險容忍度的差異，導致了金融同業投融資始終不斷地膨脹，超越了傳統的流動性調劑的認知。而金融機構的市場表現仍將持續分化，這可能隱含著作為批發金融的貨幣市場創新仍將深化。

同時，也不難關注為外資銀行在中國同業市場上仍然恪守同業拆借等簡單業務，並未卷入紛繁多樣的同業業務之中。目前銀行同業的流動性風險，集中在資產負債兩端大量運用了期限錯配，同業負債久期大部分在3個月以下。在資產的應用方面，信貸類同業資產的久期為1-2年。

信托業務的膨脹和利率市場化、地方債務、房地產以及資源類行業的融資需求密切相關。

目前風險已有暴露跡象，尤其是資源類行業信托風險較大，信托資金主要投向於房地產和地方政府的平臺債，然后是煤炭有色等產能過剩的資源性行業。

2014年信托資產增速明顯放緩，由2013年的46%下降至19%，其中增長最多的是證券市場投資類資產，而對工商企業和基礎產業的增長大幅放緩。

2014年新增信托貸款總額5174億元，大幅低於2013年1.84萬億元。監管的加強和信托業務風險的上升是帶來信托行業調整的重要原因。

信托資產的期限結構有在滾動中縮短的趨勢，以集合信托為例，平均期限由2年下降到1.5年，存量資產的期限結構集中於1-2年，期限結構顯示當前信托產品還本付息的壓力仍然很大。

委派貸款的加速膨脹和信貸、信托增速的放緩並存，呈現以出表化和抽屜協議為主要特征的虛假委派貸款的明顯特征。委派貸款在2010以后取得快速的發展。

人民銀行的數據顯示，2010-2014年，每年新增委派貸款總額分別為0.87萬億、1.30萬億、1.28萬億、2.55萬億和2.51萬億。

2014年委派貸款的存量總額突破10萬億，而2010年之前，委派貸款的總額僅僅2.30萬億。

大部分委派貸款，資金來源並不在於企業和非銀金融機構，而在於商業銀行自身，銀行利用委派貸款出表化、逃避監管和提高貸款收益的沖動，導致了委派貸款的急劇膨脹。

同時，委派貸款的風險管控相當薄弱，三方甚至多方的抽屜協議現象泛濫，損害了監管部門和總行對委派貸款的有效風險管控。

2014年底銀監會發布《商業銀行委派貸款管理辦法（征求意見稿）》，2015年監管當局對委派貸款的監管必有所加強，規範和清理有助於緩解委派貸款業務所積累的風險。

風險與收益相匹配，是金融投資決策的基本要求。但中國金融市場投資者追逐高收益財富管理產品與風險自擔能力薄弱存在嚴重衝突。主要表現在投資者在購買財富管理產品時，往往關注收益率，對風險警示選擇性忽視，更不關心資金使用與項目運營成功可能性。

在這種觀念的主導下，投資者更容易被金融市場上財富管理產品的虛假營銷、過度營銷所蒙蔽，誤認為只要是商業銀行代銷就視同商業銀行將承擔全部責任。

因而一旦出現兌付危機，投資者往往會出現非理性行為，甚至是過激行為，易引發群體性事件。從已經出現兌付危機的信托計劃、理財產品、有限合伙私募基金、p2p等，均存在投資者通過過激行為尋求社會輿論關注，進而迫使政府出面或金融機構就范的企圖。

目前，我國影子銀行規模龐大，很多影子銀行體系的資金來源於並不具備風險承擔能力的投資者。這樣一來，一旦出現兌付風險，金融機構被迫進行風險兜底，實施“剛性兌付”，暫時掩蓋住金融風險。

但應該看到，“剛性兌付”只是延緩了金融風險爆發的時機，並不會在根本上消化金融風險。從金融市場上已有處置財富管理產品兌付危機的案例看，運用自有資金承接債務、轉售、延長期限、司法追債等措施，雖然可以暫時平息投資者訴求，但並沒有可能讓已經處於經營失敗的企業或項目起死回生。因此，這些項目的風險注定要在未來延后爆發。對此，需要有理性認識。

房地產風險

進入2015年前夕，江西贛州長發置業有限公司（以下簡稱長發置業）和贛州銀信置業有限公司（以下簡稱銀信置業）先后破產。這兩家公司的法定代表人為同一人，上猶縣法院和尋烏縣法院分別受理了兩家公司破產一案，這也成為贛州房地產公司破產第一案。

此外，新年伊始，佳兆業4億港元的過橋貸款違約創下了中國2015年首單違約紀錄；隨即，佳兆業一筆2018年到期的美元債券年化收益率狂飆至45%；緊接著，佳兆業的國內合伙人退出一項舊改項目，佳兆業國內違約事件正式啟動。

大連萬達集團董事長王健林在接受cnbc財經電視臺采訪時說，中國的房地產行業此前瘋狂膨脹的黃金時代已經過去，現在走到了“轉折點”。

如今的房地產行業已經進入大鱷爭食的時代，中小房企的生存境遇愈發艱難。隨著行業集聚程度的進一步深入，相對於規模越做越大的大型房企，中小房企的處境可謂“凄涼”，對外，在拿地、銷售等方面要面臨大房企的激烈競爭，對內，融資、轉型等都將面臨更為嚴峻的挑戰。

雖然2014年底市場出現翹尾行情，但是從2014年全年市場表現來看，房地產行業的境況顯然已經大不如從前，全國商品房銷售額全年同比降幅近8%，銷售均價同比跌幅近5%。

與此同時，大型房企的市場份額卻在不斷增加，50強房企的銷售額門檻已經高達140億元。對諸多中小房企而言，繼續尋求規模擴張極有可能碰壁而亡，如何在夾縫中謀求生存空間，已經成為這些企業不得不思考的命題。

來自中國指數研究院的統計數據顯示，從銷售業績分布來看，銷售額超過百億的房企出現清晰的斷層，綠地、萬科等七家千億級企業銷售規模繼續擴大，12家企業的銷售規模在300億~1000億元，與第一集團之間拉開了500億元的銷售差距，而100億~300億元的企業則多達61家，競爭異常激烈。

億翰智庫上市房企研究中心副主任張化東表示，百億企業陣營之間的分化正在拉大，規模房企的規模越做越大，強者恒強的趨勢愈發明顯，銷售額100億~300億元的房企，很多是從區域市場走向全國版面的房企，抵抗市場波動風險的能力有限，未來也存在不少變數。

新城控股副總裁歐陽捷表示，7家千億房企的銷售額占全國商品房銷售總額的七分之一，過去5年它們的平均復合增長速度達到34.7%，由於房地產行業進入平穩發展期，未來增長率按照過去5年的復合增長率的一半計算，到2026年它們將會占領整個市場，屆時預計會有90%的房企將會消失。

除近80家銷售額達到百億的房企以外，全年銷售額在100億元以下的小房企更是不計其數，這些企業的市場關注度低，不少都是偏安一隅，無力向外擴張，在市場行情下行的背景之下，生存形勢更為艱難。

由於金融機構為了控制投資風險，中小房企很難獲得開發貸，信托等其他融資渠道的成本又居高不下，中小房企沒了“救命錢”，與大企業在土地市場的拼搶顯得不堪一擊，這就導致了一系列連鎖惡化反應。

在市場低迷時期，中小房企銷售規則並不占優勢，去化難度加大，資金匱乏拿不到可以開發的土地，項目運作陷入停頓，就將面臨資金鏈崩盤的高風險。

摩根大通首席經濟學家朱海斌在年前的研究報告中認為，2015年房地產市場的調整將持續，並可能在2015年進一步拖累gdp增長0.6個百分點；全國范圍的房價跌幅將在5%～10%區間內，二線和三線城市整體面臨更大的價格跌幅。

國際貨幣政策變動風險

2015年將是全球金融不平靜的一年，全球央行貨幣政策並不同步，但其潛在風險正從被廣泛擔憂轉化為現實。

一方面是美聯儲加息時點日漸臨近，“對加息保持耐心”的措辭被聯邦公開市場委員會(fomc)會議檔案正式刪除；另一方面，與此形成鮮明對比的是，全球20多家主要央行紛紛加入降息陣營，甚至負利率的舉措也屢見不鮮。

全球央行貨幣政策失衡的矛盾正在加深，根據金融市場的聯動規律，我們可以預期的情形是：美元升值趨勢仍將延續；大宗商品價格繼續低迷，通縮壓力揮之不去；新興市場的薄弱環節爆發金融危機的概率非常之大，不排除2013年的新興市場普遍“錢荒”重演的可能性。

美聯儲加息將會對中國造成不容忽視的影響。盡管2014年中國經常賬戶盈余飆升至紀錄高位（2140億美元），並且持有的外匯儲備占到世界外匯儲備的30%（3.8萬億美元），中國仍將受到美聯儲加息的傷害。

中國的信貸/gdp的比值已經從2008年的125%攀升至2014年的206%，貸款增速在2009年底達到34%的尖峰，並從此開始逐年下降，這和社會融資總量的變化是相符的。

目前中國社會融資總量的年度增速已經從2012年的20%下降至14%。

另外，shibor（上海銀行間同業拆放利率）和libor（倫敦銀行同業拆借利率）間的利差已經從40個基點擴大到550個基點，流入中國的跨境貸款大幅增長了近六倍，從2008年的1730億美元抬升至2014年3季度的1.1萬億美元。

盡管國際清算銀行顯示2014年3季度的資金流仍保持穩定，我們認為跨境套利交易的“平倉”發生在2014年4季度。

目前，香港和新加坡的票據融資已經分別下降了21%和18%，這兩個地區代表了至少四分之一的國外投資者對於人民幣資產需求。

美元升值加劇了中國資本外流。2014年中國的資本賬戶赤字達960億美元，而前三季度有690億美元的資本賬戶盈余，這意味著中國在四季度大約有1650億美元的資本流出。這是自1998年后，中國第二次出現資本賬戶赤字。第一次赤字出現在2012年，規模約320億美元。

兩次資本賬戶赤字的相似之處在於，都是由於人民幣貶值造成外匯存款上升，2012年和2014年外匯存款均增加約1300億美元。

自2008年以來，中國的美元債務上升了近六倍，目前持有大約1.1萬億的美元債務。根據我們的估算，其中僅25%進行了對沖風險。

國際資金套利過程十分明了：1）在過去幾年中libor基本保持不變，而shibor增加了近500個基點，利差非常巨大；2）在過去五年中美元對人民幣的平均年貶值幅度達2%，因此進一步壓低了美元債務的償付成本。

但是，目前美國貨幣政策開始收緊，而中國開始多次降低利率，這就導致兩個變化：一是國內外利差開始縮小，二是人民幣兌美元開始貶值。我們預計，到2015年末，美元兌人民幣的匯率將達到6.40。這兩點變化均會導致套利資金的平倉和退出。

大宗商品價格劇烈波動的風險

以歐美國家為代表的發達經濟體長期控制著全球大宗商品的定價權，需求和產量更占優勢的新興經濟體國家卻無權染指大宗商品定價權，最終導致處處被動。

2014年全球大宗商品價格波動劇烈，原油、銅、鐵礦石等品種的價格走勢出乎市場上絕大多數投資者的意料。較大的跌幅是全球主要定價權市場上一些基金在興風作浪，多數大宗商品真正的產出國卻沒有定價權，這些國家在價格暴跌之后承受了巨額損失。面對這種狀況，以新興經濟體為代表的多個國家發起了新一輪全球大宗商品定價權之爭。

2014年，很多大宗商品的價格甚至跌到了2008年金融危機前的水平。這里面固然有供需失衡的因素，但大型基金在全球主要衍生品市場反手做空也在很大程度上擴大了大宗商品的跌幅。在這些資金賺得盆滿缽滿之際，不少生產國卻苦不堪言。

2014年下半年以來，國際油價暴跌成為全球大宗商品市場最引人注目的事件，原油價格巨幅波動從來都不是一個局部事件，而是牽動全球經濟、外交、地緣政治的大事，甚至關係到某些國家的戰略安全。

中國是大宗商品進口大國，這波大宗商品的整體下跌總體來說對國內經濟是有利的，但短期過快的價格波動依然會對相關產業鏈造成較大的影響，比如國內一些礦山開工率已經有了顯著地下降；之前做了相關套期保值業務的企業也受到沖擊。

從長遠來看，中國對大宗商品依賴度仍然較高。中國原油對外依存度高達57%，大豆進口對外依存度超過70%，鐵礦石對外依存度超過80%。更加令人心驚膽寒的是，中國並不掌握這些重要的大宗商品的定價權。

目前全球范圍正面臨能源和石油革命，非常規能源正逐漸改變全球能源格局，未來全球經濟結構也將因此而發生改變。鑒於整個作用和影響會持續很多年，更多的技術革命還將浮現，隨著清潔能源的應用、能源效率的提升，未來大宗商品價格走勢還將出現更多的變數。

對於大宗商品市場目前的現狀，大圓銀泰交易市場總裁袁顧明對中國證券報記者表示，目前全球經濟復甦進程仍然過於脆弱和緩慢，歐盟和日本增長乏力，美國經濟發展稍微好些，今年世界經濟的不確定性在增加，這都可能加劇大宗商品市場的波動。

另外，如今美國經濟不斷好轉，美國正在控制債務規模，還債能力增強，這使美元輸出減弱，更有可能造成日后美元緊縮。這樣對全球經濟造成新的沖擊，也將對大宗商品價格形成打壓。這些因素有可能使大宗商品在未來相當長一段時間都保持低位震盪。

目前來看，中國需求在短期內很難大幅提升，此前國家加強了對信貸市場和地方債務的管理，這將使得地方基建投資降溫，也進一步減少了對大宗商品的需求。大宗商品在今年很難形成前幾年那種大漲的局勢。

此外，目前推行的“一帶一路”戰略，將在長期里對解決國內產能過剩的問題起到一定作用，不過在短期內無法改變大宗商品低位震盪的格局。