【普徠仕觀點】市場波動背後原因 以及未來觀察重點

重點摘要

• 金融市場於年初動盪的局面將持續一段時間。
• 聯準會升息、通膨飆升、疫情大流行後股市重新定價、中國經濟以及烏克蘭與俄羅斯的邊界爭端都有可能擾亂市場。
• 在這種環境中保持航向將非常具有挑戰性，但市場波動和產業輪動卻能為主動式投資人提供絕佳機會。

金融市場年初的動盪不太可能很快減弱，持續的通膨、迫在眉睫的聯準會升息循環、緊收流動性以及因新冠疫情所導致的經濟扭曲 (其他因素除外)，意味著價格會進一步波動。

儘管此刻談及要進入後疫情世界還為之過早，但很明顯是疫情大流行不再像過去那樣成為市場的主要驅動力，新環境將難以駕馭：但它也能為投資人在選股上提供一些絕佳機會。

聯準會僅升息應不至於破壞市場

對聯準會升息的焦慮是近期波動的主因，在去年大部分時間，聯準會保持鴿派立場，更關注於降低失業率而非抑制通膨，然後，在去年 12 月的貨幣政策會議上，聯準會明確表示利率將很快上升，這促使市場立即對迅速收緊的貨幣政策進行資產重新定價，因此股市在今年 1 月份開始修正。

市場最初對聯準會 1 月份的聲明持正面反應，該聲明確認 3 月份為升息目標，然而，聯準會主席鮑爾在隨後新聞會上發表的言論大大地改變了市場情緒，鮑爾表示：「我認為在不威脅就業市場的情況下還有很大的升息空間」，這意味著聯準會可能會採取比預期更激進的升息循環，原本市場預期 2022 年升息四次，突然不得不假定將面臨更多次升息，而引發市場另一輪波動。

我們根本不知道聯準會的升息循環將會多激進，儘管它顯然需要提高利率以對抗通膨，但不希望金融環境無序收緊，因通貨膨脹幾乎失控，聯準會正處於被迫，鮑爾知道他在進入第二個任期時必須冷靜下來。

我們可以觀察到，單靠聯準會升息通常不會使金融市場脫軌，普徠仕多重資產部門分析指出，自 1974 年以來的 21 次升息循環中，美國股市在升息後的 12 個月內繳出 17 次正報酬 (機率達 81%)，在首次升息後的前 6 個月內也繳出 16 次正報酬 (機率達 76%)，儘管美元在首次升息後的 6 個月內對於其他世界主要貨幣是貶值，但在 12 個月內升值的次數也高達 12 次 (機率達 57%)(註 1)。

(註 1) 過去績效不代表未來績效之保證。

此外，按照歷史標準來看，升息的預期終點 (又稱「最終利率」) 看來是很低，這進一步支持了聯準會單靠升息不太可能使市場脫軌的觀點。

頑強的通貨膨脹可能導致更長時間的經濟放緩

去年，在低利率、被壓抑的需求以及與新冠疫情相關的數兆美元財政刺激措施支持下，美國經濟表現出近 40 年來最強勁的成長，但這些支持因素現在正在減弱，根據 IHS Markit 1 月份的一項調查顯示，服務業活動已降至 2020 年 7 月以來的最低水平，零售額下降，消費者信心低迷，國際貨幣基金組織將 2022 年美國經濟成長預測下調 1.2 個百分點，從 5.2% 下調至 4%。

隨著經濟預期放緩，通膨持續推升成本，例如，工資看來仍將保持高水位 (美國的工作職缺比勞工多)，美國約有 26 個州將在 2022 年提高其最低工資，許多公司也正在提高他們的工資底線 (圖 1)，因此所謂的離職潮似乎正佔據上風，其他如租金上升、房價飛漲，加上運輸和原物料成本上漲，食品費用也同步飆升，而在原油供應有限及歐洲和中東局勢緊張的情況下，目前報價接近 2014 年以來的最高水平。

儘管某些領域不斷上漲的成本可能會隨著時間的推移而減少，但在其他方面，例如勞動力成本，它們開始看起來更加持久，通貨膨脹越持久，對消費者信心的影響就越大，最終對消費者支出和企業獲利的影響也就越大。

因應聯準會的貨幣政策更新，美國公債殖利率曲線趨平至 2019-2020 年以來的最高水平，信用利差 (註 2) 縮小顯示投資人變得更加悲觀，並懷疑聯準會能否在不損害經濟的情況下盡可能多升息，雖然現在談論經濟衰退還為之過早，但經濟放緩超出金融市場定價的可能性似乎正在增加。

(註 2) 信用利差衡量投資人持有具有信用風險的債券相對於類似期限的優質政府公債所要求的額外收益。

預估疫情大流行的重新定價將在 2022 年多數時間持續

估值是另一個問題，美國股票價格昂貴，隨著投資人對於疫情期間表現良好的公司失去信心，股價重估正在發生，例如對沒有可持續獲利的公司進行更多的投機性交易一樣，重新定價涉及從成長股到價值股的輪動，這是成長股在十多年主導地位之後的關鍵發展 (圖 2)。但在疫情大流行期間，一些中型成長股的公司是普遍不受歡迎，但看起來處於復甦的有利位階，故今年可能是更多「無趣的」公司表現出色的一年。

我們預計，隨著在疫情大流行期間表現良好的公司估值恢復正常水平，疫情大流行的重新定價循環將持續，這可能需要一段時間才能完成，至少在實際 (經通膨調整後) 利率回到疫情大流行前的水平，因此過去幾年成效良好的投資策略可能不再有效。

普徠仕資產配置委員會更傾向於關注循環性股票市場，例如全球股票 (美國除外)、價值股和小型股，我們也看好新興市場股票，該股票受益於需求回升和疫苗分布改善，因為浮動利率貸款具有殖利率優勢和較低的存續期間 (註 3) 優勢特徵，因此在利率上升的環境中較具吸引力。

(註 3) 衡量長期債券對利率變化的敏感度。

中國提供潛在的逆向交易

在美國之外，中國需要仔細觀察，由於市場一直在消化最近的監管變化和經濟放緩，中國市場的某些部分，尤其是境外股票和信貸皆不受歡迎並超賣，且可能非常便宜，在一般情況下，我們現在可以預期中國的「信貸衝擊」將會提供支撐 (總信貸成長對國內生產總值的變化—亦稱北京看空期權)，但這還未實現。

進一步的刺激措施可能會支持中國房地產市場，這意味著隨著已開發國家的收緊，中國正在放鬆，這可能使中國 (以及更廣泛的新興市場) 成為 2022 年有趣的逆向交易，然而，中國新冠病毒的清零政策對供應鏈和全球經濟整體正構成風險。

烏克蘭 - 俄羅斯衝突可能產生全球影響

烏克蘭 - 俄羅斯邊界危機有三種潛在結果：升級、全面入侵或對有爭議的烏克蘭東部頓巴斯地區進行某種形式的有限干預，去年俄羅斯股票被超買，但現在資金正湧出該國。

然而，盧布的拋售程度還沒有達到之前的避險情緒，俄羅斯媒體似乎也沒有像在克里米亞和格魯吉亞的衝突中那樣讓民眾為戰爭做好準備，以盧布計價的石油價格創歷史新高，這表示撇開經濟制裁不談，經濟背景良好，將俄羅斯股票的拋售視為買入機會可能還為之過早，但這卻是值得關注的。

選股者的環境

我們正在目睹全球經濟和金融市場疫情大流行時代現狀的瓦解，這已經帶來了相當大的波動，許多不確定性仍然存在—聯準會升息循環的幅度和速度、通膨的持續性、疫情大流行重新定價下的贏家和輸家，以及包括全球關注的中國及烏克蘭 - 俄羅斯邊境問題。

仍有利多因子，即使貨幣政策的支持力度減弱，家庭財富成長、被壓抑的消費需求以及資本支出的潛在繁榮也可能維持成長，有鑑於上述波動性驅動因素，許多注意力將集中在這些力量如何發揮作用，在這種環境下保持航向將非常具有挑戰性，然而，我們認為市場波動和產業輪動總是為主動式投資人提供絕佳機會—今年也不例外。

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