〈鉅亨主筆室〉EMH可「預述」希臘風暴！

壹、前言

用EMH理論及金融市場指標，可以預先敘述希臘主權債務違約風暴過程。EMH是效率市場理論(Efficient-market Hypothesis，以下皆稱：EMH)，指標則是指債市、股市、貨幣、外匯等金融市場中的四種關鍵性價格指標。有寫日記或以沙棋推盤方式，處理過事件下的投資經驗？想過如果希臘主權債務違約真的發生時，對有價證券會有什麼影響？它們的效應又將如何擴散？它只會有災難、不會有機會？以財務理論與量化指標預述，就是針對此一事件發展，在事件日之前是要調節？或繼續持有相關金融資產？或反手買進準備賺災難錢？與希臘主權債務違約事件，有關的金融資產是什麼？就是希臘政府公債、歐元貨幣、南歐國家股票型基金、德國政府公債、法蘭克福股價指數ETF、或股票型基金等等等。

圖一：希臘十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網首頁

貳、為什麼金融市場總是「強式效率」(Strong-form Efficiency)？

有四種金融市場指標，可搭配Eugene Fama教授效率市場理論，描述或做為此項事件的觀查與判斷；並可以這些判斷做為，處理希臘主權債務危機下投資決策參考：一、希臘政府十年期公債殖利率曲線(中期指標)。二、希臘股價指數K線圖(短期指標)。三、南歐四國十年期債殖利率曲線圖(比較指標)。四、及倫敦金融市場隔夜拆款利率(風暴指標)。以EMH理論與金融市場的這四種指標，可以預先敘述，希臘債務違約風險的畫面。這種預演不是用來嚇自己，而是先行瞭解如果發生，那它的過程會是怎麼樣惡化？就如同車上有GPS導航，不要快到迷路時才再到處問路；由過程中也可以預見，危機發展程度與可運用機遇。當然這些事最好多不要發生；但有備則無患，一旦發生也不必怕！

以Eugene Fama教授效率市場理論推導，如果未來希臘國家主權債務會違約，則全球主要金融市場，應會對此一事件提前反應。但反過來說，如果可中肯表達該項風險的四種量化指標，如並沒有走向惡化，希臘主權債務的違約風險機率就相對降低；則金融市場就會在事件日(Event Day)，即2015年4月24日後轉危為安。或可進一步推論，因為不理性(Irrational)的投資者，畏懼希臘債務違約，而他們在4月24日前會拋售金融資產；但這四種風險量化指標，多沒有顯著機率出現惡化狀況，則屆時價格大跌的有價證券，可能就是進行風險溢價報酬最佳時機與最好標的。

EMH理論將市場分為三類：一、弱式效率市場(Weak-form Market)，就是使用、運用「過去的資訊」去做金融資產投資，就可以獲得「超額報酬」(Abnormal Return)。所謂「超額報酬」就是比「市場報酬率」還要高的報酬。什麼是「市場報酬率」？以股票市場來講，就是股價指數「期間漲跌率」。「以日計的市場報酬率」就是今日收盤股價指數，減掉昨日收盤指數，再除以昨日收盤指數，再將其百分比化。同理月的市場報酬率，就是以月股價指數做同樣推導。二、半強式效率市場(Semi-strong form Market)，就是運用過去及現在已公開訊息，去做金融投資也可以獲得超額報酬。三、強式效率市場(Strong-form Market)就是運用過去、現在與對未來對標的資產的基本面預估，去做投資、賺取超額報酬。將EMH理論運用在，希臘主權債務是否違約的事件上，可以獲得動態結論；這個結論不只是單向、它會呈現出雙向，有危機、也有機會。[NT:PAGE=$]

希臘與債權國家如德國、法國等歐元區領導國，將在4月24日重新對債務進行協商。用「膝蓋」想也知到：一、會議之前一定會有提案、及主要討論事項，這一些議題多會在會前，由承辦會議的國家財政部人員，草擬成正式會議資料；然後在開會時提供給各債權國與會者，以此書面資料進行討論。如果問題比想像嚴重，則承辦國的主辦人員次日一開市，就會去賣股票或債券；因為這些人多是該事件的「內部人」。這次會議的債權國家，應是歐元區19國各國財長。二、歐盟總部布魯塞爾，在會議前就會接到，各債權國家財長與希臘政府，要在這次會議中討論的主要議題。各債權國家財長的要求，一定是要希臘政府把債還出來、或要希臘提出財政改革方案。談到還債？這是現在對希臘不可能的事。因為希臘自2010年背負債務、以債養債過活到今天，到目前為止總債務金額，至少為2,400億歐元。

以2015年4月16日，歐元兌換美元1兌1.0646美元計，其以美元貨幣換算的負債總額為2,555.04億美元。根據維基百科記載，台灣在2012全年國民生產毛額(以下皆稱：GDP)，約為4,737億美元；若以2013年GDP成長率為3.35%，2014年約為3.78%計，則目前台灣一年GDP總額約為5,080億美元。希臘所累欠的2,555.04億美元債務，約為台灣年GDP的50.29%；等於全部台灣2,300萬人，半年不吃不喝的勞動成果。目前問題的嚴肅不在於希臘何時違約，而是目前希臘目前融資管道已剩下，歐洲央行(以下皆稱：ECB)所為它留下的「逃生門」。就是ECB在今2015年1月22日，宣告歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)時，同步設立的「緊急流動性援助」(以下皆稱：ELA)。ECB在2015年3月啟動的QE政策，動用每月600億歐元購歐元區各國公債中，就是沒有將希臘政府、以歐元計價的政府公債，納成為買進標的；ECB已經不承認希臘是歐元區公債了。不僅如此，歐元區財長會議與ECB，並且且早在今2015年2月，就禁止希臘該國金融機構，以希臘政公債向ECB進行擔保融資。

ELA是用在緊急需要的時候用的？什麼是緊急需要？就是希臘政府像1982年8月墨西哥政府一樣，在某一年、某一個月的、某一天早上，突然宣佈它已經無法償還國際債務時。這時會有兩件事發生：一、希臘的主權信用等級馬上會被國際信用評等機構、如標準普爾、穆迪、及惠譽公司的研究員，看多不必再看、就將它踢進垃圾場去、成為垃圾中的垃圾債券。信用等級大降等同違約機率升高，債券市場的價格會崩跌。此時希臘公債市場會失去流動性，不敢買的人多於要賣的而引發債市崩盤危機。希臘的違約是有擴散性的，以財務理論術語，它是有蝴蝶效應(Butterfly Effect)的；這就是克魯曼博士(Paul Robin Krugman)在1997年，論及亞洲金融風暴時的經典名詞。也就是一旦希臘倒債，它會波及歐元區其它國家金融市場；如西班牙、義大利與葡萄牙公債市場的穩定，它們之前多是希臘的難兄難弟。希臘政府公債債券殖利率會因此走高，跨國間金融機構的資金調度，它也會拉高歐元區其它國家債市殖利率，以量化指標描述就是資金吃緊。二、說來荒唐，因為ECB的QE政策總金額，自2015年3月至2016年9月，總計將會灑出9,600億歐元；其金額是為希臘2,400億歐元負債的4倍。希臘財長一定會說，用ECB的QE1/4財力去蓋掉希臘債務不就結了。但問題是這2,400億歐元，不知道有多少乘數效果(Multiple Effect)，就是衍生出來的總損失不知有多少？就是我對你倒債、你因此沒錢再向他倒債，最後他又向路人甲倒債，這一「拖拉庫」的「多角債」列車，會拖到西班牙、也一定會拖到德國去。[NT:PAGE=$]

叁、股債市指標顯示，四個主權債務危機國家中，以希臘最為嚴肅！

如果希臘主權債務會發生違約，則此一事件對於全球金融市場影響，不會在4月24日才會發生，它會從近期開始就會反應在，包括歐元兌美元匯率、歐洲各國及美國股票市場等金融市場上；並自4月中旬之後就會漸漸反應。可以更具體一點，使用四種量化指標去衡量，希臘主權債務危機風險程度。一為希臘政府十年期政府公債殖利率，二為希臘股價指數，三為歐元兌換美元匯率變化。這三種指標多是中期指標，也就是即使指標惡化，但事件發生並沒有立即的迫切性。而一但危機真正發生，則可供參考的是第四種，歐洲美元隔夜拆款市場利率，這是一旦發生就「暴肝」的指標。

圖二：希臘股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

由圖二希臘股價指數趨勢檢視，若單獨以希臘該國股價指數短、中期趨勢，這與債券殖利率一樣，情況不樂觀、但並不很嚴重。但若將希臘股價指數與德國法蘭克福股價指數比較，則顯示相對惡化。換言之，希臘股價指數所顯示的風險程度，與圖一所表達相對程度一致，希臘主權債務違約機率，大於十年期政府公債所顯示。由圖三相對比較更顯示，希臘主權債務危機發生機率不斷在升高中。全面性檢視這三項指標發現，希臘十年期債券殖利率已經，在2015年4月13日攀上11.83%。以圖一來看，這一殖利率水準是中期，自2013年4月1日以來高檔區。如果沒有資訊不對稱疑慮，希臘十年期債券殖利率所反應的，是風險相對已經比過去提高，但還不致於到非常惡化地步。但進一步比較令人擔心的是，如果將希臘十年期公債殖利率趨勢，與其它三個過去也有債務危機國家比較，即義大利、葡萄牙與西班牙等，如圖四；則顯然希臘債務問題情勢非常嚴重。因為在ECB的QE政策下，這四個國家政府公債殖利率曲線圖中，只有希臘公債價格是向下沉淪、殖利率向上竄高；其它三個國家債券殖利率多是下跌的。這顯然是受到ECB，在QE政策上區隔效應使然；好說歹說，ECB就是不買希臘國債。

圖三：南歐四國十年期政府公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券

目前看起來問題更嚴肅的是，ECB不僅要希臘提出財政改革方案，而且規定希臘在動用ELS時，也要財政能力達到具有償債能力標準。這真會難倒希臘總理齊普拉斯的；如果希臘有償債能力，它為什麼還要向ECB要求延長，之前紓困資金還款期限？又為什麼要厚著臉皮去對德國提出，半世紀之前二次大戰的侵略損害賠償？如果希臘可以對德國這樣幹的話，那中國應該向日本提出，1895年中日甲午戰爭賠款？也可以向英國提出在清朝道光年間，鴉片戰爭賠款？？

根據國媒體報導，2015年4月16日，希臘再與國際債權銀行，進行債務協商。但可能是希臘財長再次提出，要以部份減記債務方式配合還款；並可能還要再借款，因此雙方沒有最終妥協。英國金融時報還傳聞，希臘政府準備對國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)違約，但被希臘政府斷然否認。在商場上這種叫作技術性違約，它的用意在嚇唬其它債權人，如果不減記債務、你看IMF一毛錢也拿不到。問題是只有IMF才會對債務國家融資，希臘想要俄羅斯也要充當財神，這也是瞎搞。俄羅斯被經濟制裁後，近期好不容易盧布匯率才回神、由貶轉升值；普丁怎麼可能再讓希臘拖下水？同樣是向共產黨求援，齊普拉斯應該去找習近平才對，中國亞投行至少還有1,000億美元銀彈；中國的一路也可以藉此再延申到希臘去。[NT:PAGE=$]

肆、結論：如風暴發生，則歐洲美元隔夜拆利率暴漲、歐元劇貶！

圖四：倫敦金融市場美元隔夜拆款利率月曲線圖，鉅亨網債券

當希臘兩手一攤說它倒債事件發生時，即使目前ECB也在進行QE，而中國人民銀行也不斷寬鬆，且人民銀行還會再寬鬆。因為2015年4月16日中國統計局公佈，2015年第一季中國經濟成長率為7%。就是因為經濟成長趨緩，現在股市投資機構又預期了，人民銀行一定又會要寬鬆了。但這一些寬鬆資金，屆時還是救不了一心要倒債的災禍。因為在金融風暴事件日當天與前後，金融機構之間還是會因為當時短期資金的調度吃緊，出現隔夜拆款利率高漲異常現象。就如同倫敦歐洲美元隔夜拆一樣，在2008年9月1日，全球金融風暴達最高峰時，上揚到6.626%；目前約在0.13%水準。

圖五：歐元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

這種情況就像溺水的人，又被捏住脖子、快不能呼吸一樣。因為所有貨幣市場的投資人，多要將歐元兌換成美元或人民幣等強勢資產，反正就是跑出歐元為上策；銀行有多少美元就給我多少。你有的美元或人民幣現貨部位我全要了！這就所有貨幣金融風暴的真實場景。就是最後是歐元兌換美元匯價呈現顯著貶值，就是全球熱錢回流到美元或其它強勢貨幣。如果事件發展到此一地步，則歐元的貶值將會再帶動，新一輪的全球貨幣匯率大戰；全球金融貨幣與股票市場也多會被掃到颱風尾，當然這就是全球金融市場系統性風險了。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，且多為假設與理論推理，非投資建議書；不為未來真正事件演變，及任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)