2015年中國金融市場回顧：應回歸服務實體經濟

?瘋狂的股市

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

在紛繁復雜的2015年即將過去，充滿挑戰的2016年即將到來之際，微信公眾號“宏觀經濟觀察”特邀中國人民大學國際貨幣研究所張超(Z)研究員和中歐國際工商學院張家瑞(Z)國際研究員為本刊原創撰寫了一部系列分析文章:《回顧與展望》。

《回顧與展望》系列文章共有四篇，分別從總結2015年中國經濟形勢，分析我國金融市場運行，預測2016年全球經濟形勢發展，分析2016年全球金融市場走勢四個方面與各位讀者分享兩位研究員的研究成果。

此篇文章是系列文章第二篇，兩位研究員回顧了2015年國內主要金融市場的表現，對這些現象進行了解讀和分析。文章指出，在實體經濟增速回落，投資效率下滑，以及寬的貨幣政策的配合下，國內面臨著實體經濟資產荒和金融資產泡沫輪動的現象。實體經濟應該加快改革，金融應該回歸到服務實體經濟。

從2014年底開始的股市牛市行情，到2015年6月份股市泡沫破滅，資金轉戰債市，到“全民金融化”，最後到人民幣匯率的波動，資產荒加上流動性過剩上演了一年的金融好戲。

瘋狂的股市

從2014年11月開始，伴隨著央行將存款基準利率由3%降到2.75%，我國的股市結束了長達2年以上的橫盤，轉而進入了牛市。然而相對應的是，實體經濟正在進入寒冬。投資需求下降，工業產值增幅收縮，企業盈利能力變弱。巨大的債務壓力和低效的投資收益使得實體經濟出現了融資困難。在這個時候，有觀點指出股市的牛市能夠緩解企業融資難題，因為權益市場給企業提供了另外一條融資渠道。更進一步的，國家應該保持股市的繁榮，但為了防止金融資產出現泡沫，政府應該創造並維持“慢牛”行情。

我們不贊同這種說法。首先，企業在權益市場融資(例如IPO)，其融資成本是應該高於銀行貸款或者發行企業債的。根據最基本的經濟學原理，購買企業股票的股東承擔著企業所有風險，其必然要求比銀行貸款或者企業債債權人更高的回報來補償其額外承擔的風險。正因為如此，企業選擇的融資方式會有一個排序(pecking order)，優先使用債務融資，最後使用權益資本。通過股票市場融資的成本在理論上應該比通過債券市場或者銀行貸款融資更高。既然如此，創造“國家慢牛”怎么會解決企業融資難和融資貴的問題呢?

第二，我國企業通過IPO融資的規模相當有限。整個2015年(截止到11月)通過滬深兩市IPO和再融資的融資規模約1.1萬億(其中IPO為1400億左右，再融資為9100億左右)。而同期信用債的發行規模約8萬億左右，全社會融資總量(今年新增總量)約13.4萬億左右。可見，權益市場只是企業融資渠道中最小的一部分。

第三，或許有人或者IPO企業認為在中國通過上市融資很便宜，成本很低。而實踐中也的確有這種現象，企業上市之后股價暴漲，一方面企業因為更高的市值可以獲得更多的貸款，另一方面企業拋售股票能夠套現。但這種現象的出現是因為我國股市對投資者的保護欠缺，投資者(股民)太過於善良。企業IPO幾乎不用考慮投資者的要求，對這些企業來說，IPO是“零成本”的。但是這種情況終究是暫時的，企業終將有一天會付出相應的成本。

第四，資金維持的牛市可持續嗎?或者說，股市作為經濟的晴雨表，是否股市可以脫離基本面而持續走高嗎?顯然是不能，而且也不應該。牛市行情形成以后，瞬間演變成“瘋牛”，不到半年時間，上證指數從2200點附近一躍突破5000點，實現翻番。在牛市的預期下，特別是“國家慢牛”的隱性擔保下，老百姓，企業，金融機構都開始炒股。家庭部門將儲蓄用於炒股；企業因為主營業務收益疲弱也開始炒股賺外快；金融機構不愿意投資實體經濟，但手頭有充裕的流動性，也開始炒股。增加投資股票收益的重要辦法就是加杠桿。老百姓借錢、賣房子，把資金都投入股市。金融機構提供融資進一步加杠桿。牛市面前，很少有人想起來股價暴漲背后的風險和泡沫，大家都覺得自己不是最後一個離場的，直到今年6月份股災爆發。

?充裕流動性是泡沫助推劑

充裕流動性是泡沫助推劑

6月15日開始，我國上證綜指突然掉頭向下，以極快的速度在17個交易日內大幅下挫33%左右。中小板和創業板跌幅更是達到40%。A股在極短的時間內市值蒸發20萬億左右，散戶戶均虧損估計在40萬元。股市的這輪下跌，因為高杠桿的融資賬戶發生踩踏而大幅度加速，泡沫破滅之時A股經歷了快速的去杠桿。股市的這次暴跌損失不可謂不重，各種救市措施也連番推出。我們不禁要問，泡沫是如何形成的?為什么各種救市措施，包括一次“雙降”沒有挽救股市(股市在8月暴跌二次探底)?

縱觀歷史上的金融危機，我們可以發現一個驚人的相似之處:每次泡沫形成和破滅的背后都是信貸擴張破滅。我們不糾結於每次資產泡沫形成的細節，因為這些細節在不同的金融危機中可能不一樣，但是我們卻發現每次資產泡沫形成總是有極度寬鬆的貨幣環境來輔助。泡沫形成有兩個必要條件，一個是自我實現的預期，另一個就是資金的支援，二者缺一不可。歷史上資產泡沫的形成，其背后都有寬鬆流動性支援。例如，2001年至2006年之間美國的房地產泡沫就是由美聯儲從2001年開始連續3年以上的極度寬鬆貨幣政策導致的。其中，03年美聯儲將利率降低到1%並維持一年之久。在這樣的寬鬆環境下，家庭部門增加住房按揭，金融機構變得更加風險偏好，房價上升的預期開始自我實現。隨后美聯儲的超快速度加息將房地產泡沫打破，美國金融體系發生系統性風險。美聯儲趕緊充當救火隊員來救市，可是誰又認識到這把火就是美聯儲這個救火隊員自己放的呢?

而反觀我國這一輪的股市泡沫，寬鬆的貨幣環境一樣是重要原因之一。從去年11月開始到今年5月份，央行連續執行了3次降息和2次降準。央行的初衷，當然是提振實體經濟，希望資金流入到企業，甚至還包括協助政府進行債務置換。然而，實體經濟因為杠桿率過高，資產負債表失衡而信用創造受阻，銀行並沒有將資金借給企業。地方政府債務也規模巨大，他們通過銀行融資也非常困難。於是我們發現貨幣市場利率快速下降而實體經濟仍然融資難融資貴。經濟症結不通，貨幣傳導機制遭到扭曲。大量資金流入金融市場，或者被商業銀行重新存入到央行。

而談到我國股市的這輪泡沫，場內場外配資的大幅度增加的確是一個重要推手。然而融資融券並非我國股市新生事物，逐利性驅使下的大量貨幣通過加杠桿的高風險方式進入股市，其根本原因還是因為這些資金太“便宜”了。

本輪股市泡沫破滅起源於融資賬戶資金的緊縮。證監會嚴查場外配資和主動控制股市杠桿是一個直接誘因，但是證監會沒有充分認識到股市去杠桿帶來的暴雪效應。大量投資者和機構被爆倉，股市的流動性瞬間處於枯竭狀態。在這樣的緊急狀況下，先是央行的雙降措施緩解流動性危機，后是阻止股市上的做空交易。央行的雙降寬鬆幅度有限，給股市提供的流動性更加有限。而證監會的措施也只是資金左手換右手，沒有提供任何額外流動性，反而一些措施(例如停牌，禁售)還降低了流動性。大量機構投資者屬於套牢狀態，沒有資金響應證監會“做多”的號召；於是股市在一系列“救市”措施之后仍然不會停下下跌的勢頭。

股市最後企穩，主要是因為大量的融資賬戶已經基本平倉完畢，央行又緊急給場內場外配資機構提供了流動性。一方面，大量真金白銀投入到股市；另一方面給機構提供流動性減緩其平倉危機。股市的杠桿率降低到泡沫形成之前的水平(或者一個合理的水平)，才是股市真正能夠企穩的開始。投入真金白銀正是股市去杠桿的成本所在。

?債市與資產荒

債市與資產荒

在股市如火如荼的2015上半年，另一個資產設定的重要領域—債券市場，卻相對門闋冷清。如果從2014年11月份股市牛市開啟看起，當時的情景可謂是“股債雙牛”。債市價格上漲，成交量上升。但好景不長，進入2015年以后，債市成交量下降，資金被吸引到更牛的股市里。夸張一點說，交易員每天都在股市收盤之后才稍微瞅一眼債市。在股市最為火爆的3月份，作為債市風向標的十年期國開債收益率從3.7%飆升到超過4.2%，大量資金被股票市吸走並鎖定在股市中。“股債雙牛”在2015年上半年走成了“股牛債熊”的“病態美”。

正是因為股票市場的饕餮盛宴並沒有實體經濟的繁榮做支撐。瘋漲的資產價格背后，是過剩的流動性逐利性的體現。哪個市場投資收益高，資金便流向哪個市場。央行釋放了大量的流動性，可是實體經濟沒有具備投資價值的資產。實體經濟資產荒導致這些資金停留在金融系統內部。而當股市泡沫破滅以后，這些資金迅速從股市撤離，重新流回債市。而債市的產品供應量無法短時間內滿足大量回流的資金，導致債券市場出現了“資產荒”現象。進而引發債市成交量放量，債券收益率大幅度下滑，債券價格大幅度上漲。例如十年期國開債的收益率從7月份股市崩盤之后的4.1%附近扭頭一路下跌，到目前只有3.3%左右。從表面上來看，“資產荒”是因為信托清理、地方債置換、配資清理、股市調整和多次降息等資金供給增加出現的，而“資產荒”的出現又以各類金融機構為主，我們認為其深層次原因在於金融機構的“規模”意識大於“匹配”意識，債券市場或者說資產端的收益下行並沒體現在負債端價格的下行，資負兩端較大的價格差導致金融機構普遍感受到“資產荒”的壓力。

?人民幣加入SDR和匯率

人民幣加入SDR和匯率

人民幣在今年12月份終於成功加入SDR，成為其一籃子儲備貨幣的一員。而最近的美國國會剛剛通過IMF份額調整方案，中國一躍占領了IMF第三把交椅，獲得SDR份額中6.39%。實際上，我國為了推動人民幣加入SDR已經付出了較長時間的努力，一方面積極推進人民幣利率和匯率市場化，一方面改革資本賬戶管理，推進人民幣國際化，促進人民幣“自由可兌換和使用”。人民幣為什么這么希望成為SDR籃子貨幣中的一員?加入SDR有何好處和風險?

SDR給中國帶來的直接經濟利益有限。SDR相當於國際貨幣基金組織分配給其成員國的一種信貸額度。成員國可以用分配得到的SDR進行國際貿易支付或者其他國際清算業務。從這個角度看，SDR帶給成員國的直接經濟意義是一種“便宜的融資”，因為成員國分配得到的SDR沒有利息；SDR的凈負債(例如成員國使用了SDR，自己留下的SDR頭寸便小於其分配額，出現凈負債)只需要支付很低的利息，該利息由IMF決定。對於已經可以在國際資本市場輕松融資的國家來說，SDR的經濟意義就僅僅是兩種融資的利息差；只有對那些不能輕松獲得國際資本市場融資的國家來說，SDR才具有解燃眉之急的意義。而當前的中國，顯然不屬於后者。此外，SDR能夠提供的“融資額度”也十分有限。

SDR還擔負著儲備貨幣的角色。既然是儲備貨幣，那么匯率穩定和價值穩定便是最基本的要求。不過，SDR在這兩方面的表現並非多么出色。SDR仍然存在著匯率波動的風險，只不過由於SDR和一籃子貨幣掛鉤，其匯率風險被分擔到成分貨幣中。相反，SDR的流動性不足和缺乏私人部門金融市場反而成了制約其成為儲備貨幣的重要原因。在美元沒有太大匯率風險的時候，各國央行顯然更偏向於用美元而不是SDR做儲備，因為美元的流動性遠遠高於SDR。所以，SDR作為儲備貨幣給各國央行並未帶來特別大的經濟意義，對中國也是如此。

人民幣加入SDR的主要好處之一是以此為契機推動人民幣國際化。我國央行行長周小川表示，加入SDR有以下一些目的，中國可以成為很多國際商品定價國，中國可以在國際資本市場以更低的成本借貸，人民幣可以被更多的國家需求等等。這些目的是經濟層面的目的，但前文論述過SDR帶來的這種經濟利益對中國來說是有限的。其實，並不是人民幣一定要加入SDR才能實現上述目的，人民幣國際化和資本帳戶開放一樣可以實現這些目的，而加入SDR只是人民幣國際化的各種努力中的一種。

如果人民幣成為國際化貨幣以及我國資本帳戶開放，我國自然有在國際市場上扮演定價國的資格；我國企業對外投資的融資成本一樣會降低。人民幣加入SDR，只能說加速了人民幣國際化的進程，在我國很多內在的保障人民幣國際化的條件還不成熟的時候，可以讓國際社會先承認人民幣正在國際化的事實。為了推動人民幣國際化，我國還需要配套相關的金融市場改革措施。例如最明顯的一項改革就是人民幣匯率市場化改革。如果人民幣在國際市場上的定價不是市場完成的，那人民幣不會成為全球其他國家普遍接受的儲備貨幣。而要讓人民幣匯率市場化，前提就是人民幣利率市場化。否則如果人民幣自己的價格都不是由市場決定的，其相對於其他貨幣的價格無法做到由市場決定。而人民幣利率市場化，還必須要配合全方位更深入的金融市場改革，並非央行取消人民幣存款利率上限就等於利率市場化。此外，我們要區分名義匯率市場化和實際匯率市場化的區別，因為后者才是真正的市場化，對人民幣自主政策的制定才有幫助。由此可見，我國推動國際資本帳戶開放和人民幣國際化是一個系統性工程。但是我們也要明白“拔苗助長”的風險和危害。

人民幣兌美元的匯率值得一提。圖2展示從2014年10月至今人民幣兌美元的即期匯率走勢。顯然，今年8月份匯率出現了“黑天鵝”事件。人民幣一口氣貶值4.5%左右。

引起這次貶值的原因，有多種解讀。其中一種是我國央行針對美國加息預期進行的一次性匯率修正。我們比較贊同這種觀點，不光是考慮美國加息對資本流動的影響導致人民幣有貶值壓力，更是考慮到國內經濟基本面逐漸不支援原來的匯率。事實上，離岸市場人民幣遠期匯率早就出現了貶值的現象和強烈的預期，人民幣匯率市場價和央行的指導價已經出現了較大的背離。央行一次性調整指導價屬於自我的修正。而人民幣加入SDR以后，我國央行逐漸放棄人民幣盯住美元的做法，更加強調盯住一籃子貨幣。人民幣兌美元的匯率將會出現更大的波動，這種波動是人民幣匯率市場化過程必然要經歷的過程。

?大金融時代的可怕

大金融時代的可怕

實體經濟投資萎靡不振，央行執行貨幣寬鬆，資金只愿停留在金融系統內部。於是今年我們看到了壯觀的“全民金融化”現象。流動性不僅沒有從金融系統流入實體經濟，相反，由於金融資產收益率高，資金從實體經濟部門反向流入了金融系統部門。與此同時，各種互聯網金融公司如雨后春筍一般成立起來。這些金融公司(P2P)吸走了一大部分資金，據粗略估計，截止到2015年11月份，全國P2P行業累積交易規模突破1.25萬億，檢測到的P2P借貸平臺(僅包括有線上業務的平臺)就多達3400多家。然而，這些P2P公司是否真的如其名字一樣，將資金從個人收集然后借款給其他個人或者小企業了呢?

這3400多家P2P公司，大約有1000家左右圈到錢以后跑路了，沒有為實體經濟融資帶來任何幫助，而是留下了一個巨大的財務漏洞。剩下的P2P公司，除了極少數的幾家以外，也已經出現財務問題。P2P公司在我國為什么會失敗?因為這些公司真的只是扮演著平臺的作用，其只負責找資金來源和資金需求，然后把二者拉到一起。至於借貸風險和資金供需雙方的信用，大部分P2P公司是不管的，也是沒有能力管的。金融中介創造價值最核心的地方:減少資訊不對稱，在P2P公司是缺失的。而P2P公司為什么還能輕松地圈這么多錢，一來是這些公司通過“承諾”高收益不斷擴大資金來源，在金融監管缺位的情況下，這些公司就是簡單的玩了一個“旁氏騙局”，借新還舊。二來是資金提供方沒有更好的投資方式，或者其他的投資收益率都太低。這又回到了“資產荒”的現象，在沒有更好的投資機會但又有大量的流動性或者流動性極為便宜的時候，投資者會出現“尋找收益率”現象(Search for yield)。這些投資者風險偏好上升，忽略了大部分P2P公司的兌付“承諾”缺乏擔保和信用。

結語

金融的本質是服務業，其創造財富的地方是利用自己的資訊優勢將資金融給實體部門。錢如果留在金融系統內部是不會創造財富的。低吸高拋式的炒股(或炒其他金融產品)只是財富的再分配，而不是財富的創造。如今實體經濟表現疲軟，投資收益率下滑，金融系統內部發展出資產泡沫，吸收大量的資源，對實體經濟而言無異於雪上加霜。歸根結底，還是實體經濟要加快速度改革升級，貨幣政策要穩，才能讓金融系統和實體經濟重新進入相互扶助的良性循環。

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