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【景順投信】2022年中投資展望：未來何去何從？

景順投信2022-07-05 12:00

Kristina Hooper 景順首席全球市場策略師

重點摘要

‌

●俄烏戰爭加劇了通膨壓力，同時也導致原物料 / 能源價格飆升，對經濟成長形成下行壓力。

我們的投資展望試圖在全球通膨升溫和貨幣政策分化的背景下，評估經濟和地緣政治風險的平衡。

●通膨升溫和成長放緩顯示我們可能處於商業週期的後期。

主要已開發經濟體在 2022 年下半年成長可能大幅放緩。

●貨幣政策大幅轉向

與 2021 年底形成鮮明對比的是，對貨幣政策的預期已經演變為聯準會、英國央行的升息速度加快，甚至預期歐洲央行可能升息。

每隔六個月左右，我們就會召集景順的一些主要投資專業人士和思維領袖來擬訂前景展望。這向來是集體合作，聚集景順各地的思維領袖和投資專業人士凝聚共識。

我認為值得注意的是我們建立了一個框架，而不是一個特定的前景。透過這個框架，我們可以提供最有可能的總經情境 – 我們稱之為「基本情境」– 並且提出另外兩種可能情境，以及其中任何一種情境實現時對資產的影響。

讓我首先陳述一個顯而易見的事實：世界大部分地區繼續擺脫新冠疫情，但隨著一系列新的不確定性浮現，疫情對經濟和政策的顯著影響仍然是首要考慮因素。

在大多數經濟體的通膨沉睡了數十年之後，財政和貨幣政策制定者在新冠疫情時期採取了前所未見的措施，早已經重新喚醒了通膨，而俄羅斯入侵烏克蘭則加劇了通膨。戰爭加劇了通膨壓力，同時也導致原物料 / 能源價格飆升，對經濟成長形成下行壓力。

許多主要央行正在升息，其中一些相當激進，市場正在抵抗這些壓力。在全球通膨升溫和貨幣政策分化的背景下，我們的年中展望試圖評估經濟和地緣政治風險的平衡。

我們在循環週期的什麼位置？

儘管新冠疫情驅動的因素使週期分析變得複雜，但通膨上升和成長放緩顯示我們可能處於商業週期的晚期，主要已開發經濟體在 2022 年下半年成長可能大幅放緩。

美國聯準會 (Fed) 等主要西方央行正試圖創造微妙的平衡，要收緊貨幣政策，使經濟降溫並降低通膨，但又不能緊縮到讓經濟陷入衰退的程度。誠然，這項任務的困難度越來越高。

經濟發展的方向為何？

在大規模財政刺激和超寬鬆的貨幣政策之後，許多經濟體在疫情後呈現高度經濟成長，現在持續放緩，而且面臨著重大挑戰。

我們認為西方已開發經濟體受惠於 2022 年下半年的 Omicron 病毒肆虐後的重新開放，有助於抵銷一些利率上升和通膨引發的需求降溫等經濟逆風。

歐元區和英國都面臨能源價格上漲和供應可能減少的挑戰。隨著市場投資人評估地緣政治風險，這些影響可能在 2022 年中最為顯著。

由於能源和原物料價格上漲，加拿大的經濟表現優於其他西方已開發經濟體，但隨著加拿大央行收緊貨幣政策，成長預計也將放緩。

我們認為中國經濟成長處於暫時減速的狀態，主要是 COVID-19 相關因素的影響。然而，在貨幣和財政刺激措施的推動下，我們預期中國經濟將在 2022 年下半年開始重新加速，此後將恢復潛力。

通膨預期升溫但集中在短期內

目前，通膨遠高於聯準會的「舒適區」，美國、英國、加拿大和歐元區的短期通膨預期很高。然而，更長期通膨預期似乎處於較佳的水準。

回顧歷史也令人鼓舞。在 1980 年和 1991 年經濟衰退前，未來一年和未來 5-10 年的美國通膨預期都非常高。(註 1) 現在的情況並非如此，因為長期通膨預期明顯低於短期通膨。

貨幣政策大幅轉向

與 2021 年底形成鮮明對比的是，對貨幣政策的預期已經演變為西方主要央行將加速升息，只是升息幅度至少一部分取決於該國經濟的健康狀況。

隨著貨幣供應成長趨緩，我們已經看到許多西方已開發經濟體的金融環境明顯收緊。

例如，美國房貸利率自年初以來已經上漲超過 200 個基本點。(註 2)

儘管面臨各種全球成長阻力，但政策制定者仍然專注於解決通膨問題。聯準會的緊縮週期看來與市場定價一致，因此，我們預期整體殖利率曲線將在年底前趨於平坦。我們已經看到一些主要已開發經濟體的金融環境明顯收緊，消費能力下降，這應該有助於讓需求降溫。

西方已開發經濟體成長減速

大多數西方已開發經濟體已經出現成長明顯減速的跡象，例如，6 月美國和歐元區的採購經理人指數 (PMI) 相較於 5 月呈現顯著下降。我們認為歐元區經濟衰退的可能性高於美國，因為能源價格高漲較難以貨幣政策控制。

雖然緊縮政策更為激進增加了美國經濟衰退的可能性，但我們仍然認為聯準會有可能實現「軟著陸」。勞動力市場緊縮、可以減少高額的職缺來取代裁員，加上聯準會承諾依照數據做決策，也有助於「軟著陸」。

中國經濟成長可望在 2022 年下半年重新加速

新冠病毒封城再次為中國經濟成長帶來挑戰。雖然在 2022 年上半年有許多不利因素，但我們預計下半年將在財政和貨幣政策刺激的幫助下出現反彈。相較於許多西方已開發國家正在收回刺激措施，中國形成鮮明對比。

對各資產類別的影響

我們認為相對於基準指數持中性風險立場是適當的。由於我們預期全球經濟將放緩，固定收益和股票皆可望出現溫和正報酬且兩者之間差異很小。在這種環境下，相對於固定收益，我們傾向於略微加碼股票，尤其是防禦性、高品質和低波動個股。我們看好美國將優於美國以外的已開發市場，已開發市場和新興市場的權重相同。在固定收益中，我們較偏好高品質信用債，對存續期持中性態度，看好固定利率投資級債券和市政債券的潛在機會。在另類資產中，我們較看好能源、增值房地產和核心基礎設施。

可能的「尾部風險」情境

我還提到了兩種可能的「尾部風險」情境，以下簡要介紹：

1. 俄羅斯能源中斷情境

在此情境下，因俄羅斯禁運或歐洲抵制能源貿易，全世界遭受能源衝擊，導致通貨膨脹率顯著上升，尤其是在歐洲。我們認為這種情況會導致歐洲停滯性通膨並侵蝕全球實質收入，從而導致整體成長放緩。

就個別資產類別的影響而言，我們預計會出現「風險趨避」環境，並傾向於相對於基準指數減碼風險資產。由於對經濟成長的負面影響更大，我們傾向於減碼除能源以外的周期性類股。我們認為美國會優於美國以外的已開發市場，而已開發市場優於新興市場。儘管通膨升高，但這種能源衝擊可能會對成長產生負面影響，因而限制債券殖利率的上行空間。在這種情況下，高品質的信用債是相對有吸引力的投資標的。在另類資產中，我們較看好核心房地產。整體而言，在這種情境，我們會偏好市場中流動性與防禦性較強的標的。

2. 戰爭前景改善情境

在此情境下，敵意對峙意外地變得緩和，幾乎消除了對俄羅斯能源實施禁運或抵制的風險，降低了當前能源價格和其他主要原物料的地緣政治風險。我們預期這種情境會使整體經濟成長上升，但也因為對經濟陷入衰退的擔憂減少，將擴大全球央行收緊貨幣政策的能力。

在這種情境下，我們傾向於相對基準指數加碼風險資產。我們預計成長重新加速將導致債券殖利率上升，看好風險較高且存續期更短的信用債。在另類資產中，我們看好風險較高的子資產類別，例如槓桿收購。整體而言，在這種情境，我們會偏好市場上風險較高的部分。

感謝 Rob Waldner, Chief Strategist and Head of Macro Research, Invesco Fixed Income 及 Alessio de Longis, Senior Portfolio Manager and Head of Global Tactical Asset Allocation Solutions 對本文的貢獻。

註解:

1 資料來源：密西根大學消費者調查

2 資料來源：今日房貸利率和趨勢–2022 年 6 月 15 日：利率繼續飆升 (Today’s Mortgage Rates & Trends – June 15, 2022:Rates continue to surge)

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場 (政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動) 風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的，不宜期待於短期內獲取高收益，投資人宜明辨風險，謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

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景順投信2022-07-05 12:00

Kristina Hooper 景順首席全球市場策略師

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●俄烏戰爭加劇了通膨壓力，同時也導致原物料 / 能源價格飆升，對經濟成長形成下行壓力。

我們的投資展望試圖在全球通膨升溫和貨幣政策分化的背景下，評估經濟和地緣政治風險的平衡。

●通膨升溫和成長放緩顯示我們可能處於商業週期的後期。

主要已開發經濟體在 2022 年下半年成長可能大幅放緩。

●貨幣政策大幅轉向

與 2021 年底形成鮮明對比的是，對貨幣政策的預期已經演變為聯準會、英國央行的升息速度加快，甚至預期歐洲央行可能升息。

每隔六個月左右，我們就會召集景順的一些主要投資專業人士和思維領袖來擬訂前景展望。這向來是集體合作，聚集景順各地的思維領袖和投資專業人士凝聚共識。

我認為值得注意的是我們建立了一個框架，而不是一個特定的前景。透過這個框架，我們可以提供最有可能的總經情境 – 我們稱之為「基本情境」– 並且提出另外兩種可能情境，以及其中任何一種情境實現時對資產的影響。

讓我首先陳述一個顯而易見的事實：世界大部分地區繼續擺脫新冠疫情，但隨著一系列新的不確定性浮現，疫情對經濟和政策的顯著影響仍然是首要考慮因素。

在大多數經濟體的通膨沉睡了數十年之後，財政和貨幣政策制定者在新冠疫情時期採取了前所未見的措施，早已經重新喚醒了通膨，而俄羅斯入侵烏克蘭則加劇了通膨。戰爭加劇了通膨壓力，同時也導致原物料 / 能源價格飆升，對經濟成長形成下行壓力。

許多主要央行正在升息，其中一些相當激進，市場正在抵抗這些壓力。在全球通膨升溫和貨幣政策分化的背景下，我們的年中展望試圖評估經濟和地緣政治風險的平衡。

我們在循環週期的什麼位置？

儘管新冠疫情驅動的因素使週期分析變得複雜，但通膨上升和成長放緩顯示我們可能處於商業週期的晚期，主要已開發經濟體在 2022 年下半年成長可能大幅放緩。

美國聯準會 (Fed) 等主要西方央行正試圖創造微妙的平衡，要收緊貨幣政策，使經濟降溫並降低通膨，但又不能緊縮到讓經濟陷入衰退的程度。誠然，這項任務的困難度越來越高。

經濟發展的方向為何？

在大規模財政刺激和超寬鬆的貨幣政策之後，許多經濟體在疫情後呈現高度經濟成長，現在持續放緩，而且面臨著重大挑戰。

我們認為西方已開發經濟體受惠於 2022 年下半年的 Omicron 病毒肆虐後的重新開放，有助於抵銷一些利率上升和通膨引發的需求降溫等經濟逆風。

歐元區和英國都面臨能源價格上漲和供應可能減少的挑戰。隨著市場投資人評估地緣政治風險，這些影響可能在 2022 年中最為顯著。

由於能源和原物料價格上漲，加拿大的經濟表現優於其他西方已開發經濟體，但隨著加拿大央行收緊貨幣政策，成長預計也將放緩。

我們認為中國經濟成長處於暫時減速的狀態，主要是 COVID-19 相關因素的影響。然而，在貨幣和財政刺激措施的推動下，我們預期中國經濟將在 2022 年下半年開始重新加速，此後將恢復潛力。

通膨預期升溫但集中在短期內

目前，通膨遠高於聯準會的「舒適區」，美國、英國、加拿大和歐元區的短期通膨預期很高。然而，更長期通膨預期似乎處於較佳的水準。

回顧歷史也令人鼓舞。在 1980 年和 1991 年經濟衰退前，未來一年和未來 5-10 年的美國通膨預期都非常高。(註 1) 現在的情況並非如此，因為長期通膨預期明顯低於短期通膨。

貨幣政策大幅轉向

與 2021 年底形成鮮明對比的是，對貨幣政策的預期已經演變為西方主要央行將加速升息，只是升息幅度至少一部分取決於該國經濟的健康狀況。

隨著貨幣供應成長趨緩，我們已經看到許多西方已開發經濟體的金融環境明顯收緊。

例如，美國房貸利率自年初以來已經上漲超過 200 個基本點。(註 2)

儘管面臨各種全球成長阻力，但政策制定者仍然專注於解決通膨問題。聯準會的緊縮週期看來與市場定價一致，因此，我們預期整體殖利率曲線將在年底前趨於平坦。我們已經看到一些主要已開發經濟體的金融環境明顯收緊，消費能力下降，這應該有助於讓需求降溫。

西方已開發經濟體成長減速

大多數西方已開發經濟體已經出現成長明顯減速的跡象，例如，6 月美國和歐元區的採購經理人指數 (PMI) 相較於 5 月呈現顯著下降。我們認為歐元區經濟衰退的可能性高於美國，因為能源價格高漲較難以貨幣政策控制。

雖然緊縮政策更為激進增加了美國經濟衰退的可能性，但我們仍然認為聯準會有可能實現「軟著陸」。勞動力市場緊縮、可以減少高額的職缺來取代裁員，加上聯準會承諾依照數據做決策，也有助於「軟著陸」。

中國經濟成長可望在 2022 年下半年重新加速

新冠病毒封城再次為中國經濟成長帶來挑戰。雖然在 2022 年上半年有許多不利因素，但我們預計下半年將在財政和貨幣政策刺激的幫助下出現反彈。相較於許多西方已開發國家正在收回刺激措施，中國形成鮮明對比。

對各資產類別的影響

我們認為相對於基準指數持中性風險立場是適當的。由於我們預期全球經濟將放緩，固定收益和股票皆可望出現溫和正報酬且兩者之間差異很小。在這種環境下，相對於固定收益，我們傾向於略微加碼股票，尤其是防禦性、高品質和低波動個股。我們看好美國將優於美國以外的已開發市場，已開發市場和新興市場的權重相同。在固定收益中，我們較偏好高品質信用債，對存續期持中性態度，看好固定利率投資級債券和市政債券的潛在機會。在另類資產中，我們較看好能源、增值房地產和核心基礎設施。

可能的「尾部風險」情境

我還提到了兩種可能的「尾部風險」情境，以下簡要介紹：

1. 俄羅斯能源中斷情境

在此情境下，因俄羅斯禁運或歐洲抵制能源貿易，全世界遭受能源衝擊，導致通貨膨脹率顯著上升，尤其是在歐洲。我們認為這種情況會導致歐洲停滯性通膨並侵蝕全球實質收入，從而導致整體成長放緩。

就個別資產類別的影響而言，我們預計會出現「風險趨避」環境，並傾向於相對於基準指數減碼風險資產。由於對經濟成長的負面影響更大，我們傾向於減碼除能源以外的周期性類股。我們認為美國會優於美國以外的已開發市場，而已開發市場優於新興市場。儘管通膨升高，但這種能源衝擊可能會對成長產生負面影響，因而限制債券殖利率的上行空間。在這種情況下，高品質的信用債是相對有吸引力的投資標的。在另類資產中，我們較看好核心房地產。整體而言，在這種情境，我們會偏好市場中流動性與防禦性較強的標的。

2. 戰爭前景改善情境

在此情境下，敵意對峙意外地變得緩和，幾乎消除了對俄羅斯能源實施禁運或抵制的風險，降低了當前能源價格和其他主要原物料的地緣政治風險。我們預期這種情境會使整體經濟成長上升，但也因為對經濟陷入衰退的擔憂減少，將擴大全球央行收緊貨幣政策的能力。

在這種情境下，我們傾向於相對基準指數加碼風險資產。我們預計成長重新加速將導致債券殖利率上升，看好風險較高且存續期更短的信用債。在另類資產中，我們看好風險較高的子資產類別，例如槓桿收購。整體而言，在這種情境，我們會偏好市場上風險較高的部分。

感謝 Rob Waldner, Chief Strategist and Head of Macro Research, Invesco Fixed Income 及 Alessio de Longis, Senior Portfolio Manager and Head of Global Tactical Asset Allocation Solutions 對本文的貢獻。

註解:

1 資料來源：密西根大學消費者調查

2 資料來源：今日房貸利率和趨勢–2022 年 6 月 15 日：利率繼續飆升 (Today’s Mortgage Rates & Trends – June 15, 2022:Rates continue to surge)

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場 (政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動) 風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的，不宜期待於短期內獲取高收益，投資人宜明辨風險，謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

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