FT：政策對沖后的中國股市分析

在中國，剛剛過去的這個周末，政策層面上消息頻出，多空交織。周五“禁傘”、鼓勵融券，周六緊急安撫表示無需過度解讀，周日期盼已久的降準以超預期的“下調1個百分點”落地，不少市場人士紛紛表示，“劇情緊湊，跌宕起伏”。更有段子笑稱，這個周末，A股在不開盤的情況下，用意念完成了一次至少三百點的V型震蕩。

結合此前一天中國證監會主席肖鋼的動作看，這種多空對沖的色彩更加濃烈。上周四(4月16日)，肖鋼分別到訪了中金所和申萬宏源證券公司。在中金所，肖鋼見證了上證50和中證500股指期貨的上市，並提醒投資者切實做好自身交易管理和風險控制；而在申萬宏源證券公司，在聽取了申萬宏源名為《什麼驅動了資金？》的彙報后，肖鋼表示，“這次牛市超過上次，但希望更慢更長！”再加上周末的政策調整，周一(4月20日)開盤后的市場表現，變得更加撲朔迷離與難以預料。

如若不拘泥於短期波動和日內走勢，從趨勢性的特點看，市場在以下幾個方面具有共識：一是A股當前這輪牛市，系出政策牛，中央不斷推出新的改革與政策，催化了不同的市場題材，輪番推動股指走高；二是牛市與經濟基本面脫，一季度經濟探底，GDP只有7%，創2009年一季度以來新低，但卻這並不妨礙市場節節走高；三從資金面看，股市的走強與資金的槓桿化密切相關。據估計，融資業務以及場外的傘型私募配資規模已經達到1.73萬億和5000億左右，另外券商的股權質押業務規模也已經達到7000億元，這些槓桿化資金所生的交易額占比居高不下，是驅動本輪牛市行情的主要內在動力之一，形成了區別以往A股牛市的顯著特點；四是牛市中不乏內幕交易與市場操縱這些違法違規行為，而由於監管的滯后性，一時間難以得到有效治理。典型的例子是全通教育，一季度凈利570萬，但股價的接連飆升卻令投資者們凈賺170億。這種脫離基本面的瘋漲已經呈現出明顯的泡沫化特徵，破裂只是個時間問題。

從歷史上A股市場的走勢看，過去7次大牛市，在觸發見頂因素上，有4次是“流動性枯竭或大規模股票供應”，另外3次是由於“嚴厲的監管”。A股歷史上最大的牛市——2007年的6124.04點，正是在平安、浦發天量再融資，以及中石油天價上市聲中，最終掉頭向下、潰不成軍。此情此景，市場需要從歷史中汲取經驗教訓，盡可能避免市場在走到盡頭之后的“硬陸”。如肖鋼主席在申萬宏源所表示的，希望牛市更慢更長。但在經濟與股市背離、槓桿化資金驅動市場走強的雙重作用下，這番願望雖好，未必能真的兌現。一份調查顯示，融資客戶高倉位持股的傾向更高，可供騰挪的相對有限。如果市場出現明顯下跌，賬戶維持擔保比例突破追加保證金的紅線(150%)，很可能在短期內無法周轉而被強制平倉。換言之，一旦要追加保證金，距離平倉已然不遠。與快速且無調整上漲相對應的，很有可能是同樣快速的單邊下跌，且從台灣及香港地區融資融券發展的歷程看，高槓桿下的快速下跌將是十分殘酷的，意味很多投資者只能被迫斬倉出局，而不像以往那般，被套了之后還能熬，等待下一波牛市解救。

在牛市中，市場總會盲目與過分樂觀，這在金融史上屢見不鮮。這也令中國的資本市場改革迎來佳的時間窗口，需要在牛市氛圍、市場具有賺錢效應時，加快改革進程，加強市場監管，避免錯失良機。關鍵的改革主要有三項，一是新股發行注冊制，擴大市場供給，將流動性導入實體經濟；二是國內外市場互聯互通，引入更多更成熟的投資者，降低市場的投機性；三是完善市場交易機制，提升市場運行效率與質量。這些改革目前都有相當的進展，年內有望迎來突破。而在監管方面，維護“三公”將是促進市場健康發展的必要條件，需要嚴厲打擊市場操縱和內幕交易等違法違規行為，切實維護投資者合法權益。以此觀之，“慢牛”的主動權，其實掌握在監管部門的手中。

經過激烈的政策對沖后，周一(4月20日)的市場走勢備受各方關注。從更長的周期看，如何在政策牛市中完善市場制度建設，強化對於違法違規行為的監管，可能才是促進市場“慢牛”的主要動力，主動權掌握在監管部門的手中。

(來源：FT中文網 注：安邦諮詢公司是中國內地一家獨立智庫機構，專注於財經與公共政策研究。本文只代表該機構觀點。)