【邱志昌專欄】若六大系統風險盡滅、則股市峰迴路轉後、有志氣再創歷史高峰？！

壹、前言

投資機構持有股票、大多有套牢經驗；這一次從年初以來的跌勢，幾乎使所有、只要擁有股票投資者，多會被套牢。其實這就是：股的下跌是因為「大環境」變差；「系統性風險」所造成。這次股市的反彈當然先得，尋求穩定向上揚升，再來說解套與獲利與否？本文從年初股市顯著下跌之後，一直以財務與、攸關「系統性風險」的經濟學理論、解釋與剖析理解透視 (Foresight)、造成股價下跌的風險、到底是從何而來？目前顯然已來到、如果想解套？則需要多少條件的形成；而如何才能結束這些風險？希望能像醫學專科醫生這樣？我為什麼會生這種病？如何才能漸漸癒合？甚至恢復健康？

要從龐大的股價資訊或數據中，尋找可以由現在擁有資料，去推論未來、預測情勢發展；不管是「類神經網路」(Neural Network)、或是「人工智慧」(AI) 等；絕大多數使用這些工具方法，多是先對過去數據與訊息做「回顧學習」(Backward Learning)，先尋找到這一大群、即幾億筆資料中、有甚麼樣「特徵性」；而將這些表達出來的「特徵性」，作為類似「數學函數」(Function) 的「自變數」(Independent Variables)、把它當成「特徵值」(Characteristics)；然後再由這一些「特徵值」變動，推導出金融有價證券、股票價格的回升、或反彈路徑與空間。

今年股市的「大回檔」、或是「泡沫探底行情」，大多來自於投資學中所分類的「系統性風險」；這些包含各式各樣類別的風險，多無法以投資組合淡化或迴避；在從事投資中，投資者想要的利得，嚴格而言只是遂行「預期報酬」；而當未來不管持有多久，賣掉的時候才是「實際報酬」的兌現。但除了「報酬」之外，股價還有上揚與下跌的雙向變動，其實就是持有股票期間「股價的波動範圍」；這就是廣義的「風險」(Risk)。而狹義的風險就是「往下波動造成的損失」，也就是買股票的成本、遠低於賣股票的價位；在這種情況之下，就是將「套牢的股票」賣掉、所發生的虧損。本文共計整理出六大系統性風險，橫掃了今年股市、致使台股兵敗如山倒。然後我們一一分析，哪一些系統性風險已經度過，還有哪一些風險在搖撼股市？

貳、Fed 風險可期與中共二十大明朗、兩風險消彌可使股市重返 15,000 點！

投資 ETF 或是股票型基金，只要留意「系統性風險」(Avoidable Risk)；那是橫掃所有資產價格的總體變數。例如美國使勁制裁中國科技、全面通緝背叛美國的半導體科學家、及普丁總統突然對烏克蘭發動戰爭。其它個別股票的投資組合，它們之間的風險、就是統計學上單獨的「標準差」(Standard Deviation) 或「變異數」(Variation)、或「變異係數」(Coefficient of Variation) ；這些統計量多可以量化估計，每一個投資組合的風險。如果資金過多、至少有 10 億元以上，則可以投資最多 (非最少)15 檔個股，且其預期報酬率相關係數，儘量與大盤或彼此之間為負相關，相關係數在 - 1 到 1 之間；則可以將投資組合的「非系統風險」幾乎徹底分散掉。但本文今日要談的是，有哪一些系統性風險已經淡化，但還存在哪一些系統性風險？

上面這一段話對於非財金系出身、操盤基金經理人，聽起來好像會相當渺茫；但其現實就是，如果你建立一個，可將個股風險分散到最低的投資組合之後。當大盤受到「系統性風險」襲擊時，這個投資組合的淨值還是會下降；但是當這些系統性風險一一隨風而逝後，若再也沒有其它風險，則該投資組合的淨值反而會超越，前一次下降之初的價值。這種「不對稱的報酬」，對精於選股與勇於衝鋒陷陣的基金經理人，一定似曾相識、相當熟悉的。這其實也就是本文上次以經驗分享：受苦的人沒有悲觀的權利、套牢者沒殺在谷底的藉口；這是本文在實戰中寶貴的親身經驗之一。

就如同萬海航運、歷史的最高價是 353 元 / 股，如今如何才能解套？這就「大哉問」了。台灣股市在美期中選舉開始，開始擺脫中國二十大、共產黨政治局大秀，打出連續幾支安打。從半導體小型類股的光罩、及創意、IC 設計類股聯詠、及近期台積電股價帶領下，在 2022 年 11 月 9 日上演大漲行情，單日上揚近 300 點、11 月 11 日又大漲 503 點。這彷彿又回到 2021 年，台股再度由電子半導體類股、及景氣循環類航運等兩大類股，領銜主演的多頭行情。當時台積電股價，由低檔翻身，一受到利多刺激時，就帶動指數大幅反彈表態；而如果台積電股價漲多了，回檔休息之際、就由航運類股捧著、稍微昂揚的指數、大演類股彈升、個股表現的格局；兩者不斷向上輪動、締造光輝的 2021。當時的台積電、聯發科、聯華電子」長榮海運、萬海與陽明海運，幾乎多變小型類股了，展現出財務理論 Small Size Effect 的特質、股價活蹦亂跳。

股市如何才能上演大解套行情？記得最早本文在 2020 年底前，就已用「理性預期學派」(Rational Expectation) 理論，剖析過、第一個「系統性風險」；就是需求型的 Inflation。本文承認，我們並未預期到第二個「系統性風險」：俄烏戰爭。它不僅使得能源成本大漲、釀成更嚴肅的「成本推動」促使 Inflation 更嚴肅，也使反全球化、產業供應鏈更加分裂。第三個「系統性風險」是，為對付 Inflation，Fed 的升息、鷹派將如何運用狠話「政策宣告」，對付這麼複雜的 Inflation 情勢。對此複雜性，本文卻多有多次明白透徹闡述說明。第四個「系統性風險」為，美中戰爭；從貿易經濟延伸到科技限制、及禁止台灣高科技技術產品銷售到中國大陸，這是我們在 2018 年初就提出來的「反全球化」。第五個是，美國國會為打中國牌、為期中選舉造勢，共和與民主兩黨候選人、不約而同紛紛訪問台灣；公開主張台灣已是一個主權獨立國家，終於惹惱中國解放軍、以六方圍攻台灣，8 月初引發軍事危機。第六風險是在上個月，中國共產黨選出下屆、領導人總書記；此一風險、直到習近平篤定當選總書記、且更極權之後落幕。

叁、期盼其它四大系統風險、也能一一漸漸和平落幕！

從美國股市反應檢視，在這期間中包含這次反彈行情的，反應了兩大風險已經被投資機構接受：一為、為了解決需求型 Inflation 的緊縮貨幣政策，此一風險殺傷力最大，因在有價證券投資之前，投資機構會檢視「理論股價」與「市價」的差距；緊縮貨幣政策使「無風險利率」大幅上揚，因此「理論價格」不斷被低估，在每次升息前或升息後，股市賣壓沉重。因為「無風險利率」已從 0.5% 升高到 4%，本文是看穿了 Fed 鷹派手法，真的也理解他們到底想幹甚麼。我們這一年來百般在行情慘不忍睹之際、戮力不斷陳述與說明 Fed 精明手法；至第四次升息前後，美股終於有一段顯著的反彈，顯示升息利空鈍化。

至此我們認為，Fed 的緊縮利空已被消化；但此時的台股還是繼續往下殺；從約 14,000 點、快速下跌、至跌破 12,682.41 點為止。如今回顧後發現的是，我們沒注意到第五與第六個利空：美國全面禁止半導體高階技術產品輸往中國；及中國習近平總書記的領導班底，是如此地政治化。中國在二十大中強調疫情「清零」政策、與共同富裕的威力、橫掃東亞股市；台股也不例外。中國寧可犧牲世界工廠地位，也要建立「社會主義科學的現代化」國家。此時此刻美 Fed 的未來升息還會繼續，但由第四次的三碼後：傷害的遞延效果已減輕，而中共集權政情演變傷害也已反應近殆盡。第四季，主要上市公司進行 2022 年業績結算績效，判斷多不至於讓投資機構感到「絕望」；如台積電半導體類、與萬海等航運類股等。目前這些類股正展開對第五與第六利空「過度反應」(Over Reaction) 後的「均數復歸」(Mean Reversion) 修正；因此本文認為、若無其它「系統性風險」再襲擊、則指數要上揚到、Fed 前三次升息前之 15,000 點以上並不困難。

然而台股要繼續向上前進，問題的根源就要回到，推倒台股大多頭行情最核心變數、這依然聚焦在：美中科技戰爭、與對 Fed 的停止緊縮政策、與繼續出乎預料之外的升息利空中。這兩大利空的遞延效果最嚴重，一個是全球產業供應鏈的大遷徙、一為似乎顯示只有緊縮政策、才能連成本型的 Inflation 才可解決；這不是極為正確政策。這之所以這次美與台股，皆一致以上揚趨勢，反應美國國會期中選舉，把它當成利多因素；是因美股民不希望拜登總統以「大基建」、再激化 Inflation。這與英國特拉斯首相，為何在 45 天後慌張下台的道理異曲同工。

而緊接著要化解進一步的解套，當然就是俄烏戰爭需要透過國際談判，慢慢沉澱；當前股民對全球分化為兩陣營，已將其當成下一步利空。這個利空目前看似無解，但股市行徑通常是有突如其來的變遷，尤其是戰事稍有改善之際，大盤反而會呈現極端惡化後的溫和利多反應。還有美國與中國半導體之戰稍有降溫、也可使多頭繼續前進。這些或許多多少少多要有政治談判，也因此近期習近平第一次與拜登的互動，極有可能被多頭搧風點火，即使是見面寒暄也會當成，經濟戰爭妥協開始的會議炒作。

肆、結論；盼望核心兩大利空：通貨膨脹與美中戰爭快得「納許均衡」？

從投資組合的「效率前緣」(Efficient Frontier) 理論推導，及上述基金組合的「不對稱實際報酬型態」，本文就是要以此邏輯，先在文章中敘述與推理，到底大盤未來會不會回到 2021 年的最高點？大多數技術分析學派會問說，那就得看看集中市場單日成交金額，未來會否回到 6,800 億元巔峰，因為那是 18,000 多點歷史天價區。而基本分析學派也必然會問，那過去的那一些「系統性風險」，是否全部多消散於無形？本文認為，投資者應抱持正面樂觀態度，期待否極泰來的時刻；只有盼望、才會有喜樂。

從理論與實務的觀點，以上這技術面與基本面兩假說多要被兌現，才能說 Yes。這以資金面檢視、短期當然不可能，因為美國不會再出現一個逼 Fed 主席，進行無限量 QE 寬鬆貨幣政策的總統；當然就不會再有需求型的 Inflation，也就不會有 Bubble 股價；也就是說如果再沒執行 QE、或其它將存款準備率降至 0% 那種陣仗的寬鬆，台積電的 679 元 / 股就是永垂千古不朽，聯發科 1,250 元 / 股也就是遠在天邊。但股市的多空分秒多在變化，例如 11 月 11 日的集中市場成交總金額，就已經達到先台幣 3,326 多億元，誰敢說 6,600 多億元的單日成交量、是不可能的事？多頭對於攻堅的行情絕對要有信心，如果現在那兩大系統性風險、即是俄烏美中科技戰、多消除了？股市不只是峰迴路轉？還可能再締新高？？

(補充：本文期盼、即使是無限量 QE 釀成史上大泡沫，也能透過經驗與理論一一破解，讓「系統性風險」一一散去，再締造長期多頭行情；本文堅信：以台灣經濟韌性，這只會是時間問題罷。)