【邱志昌專欄】當前美債與美元指數趨勢；有利在通膨、緊縮政策中、美國經濟軟著陸！

壹、前言

為何美元指數近期顯著下跌？且跌幅不輕，其短期對全球金融市場有正面影響。第一個讓我們想到的因素是，預期 Fed 將在 2023 年第一季，1 月 31 日第一次 FOMC 利率決策會議中，收小升息利率碼數；將由每次三碼，降低為一碼。雖整個經濟體仍處於升息狀態；但第二個因素是，FOMC 的利率領先指標，10 年期公債殖利率已領先走跌、且趨勢清楚、當然就是債券市場買盤進場力道大於賣盤。這在今年 1 月 16 日瑞士「達沃斯論壇」中，投資銀行所擔憂，美政府「債務上限與違約」議題、顯得意外；如果預期美政部 2023 年 6 月會讓公債違約，則其指標性殖利率、應該展現繼續上揚格局。

這幾年以來，摩根大通投資銀行每年多花 1 億美元，演練美政府「債務上限與違約」問題，由政黨政治轉變為金融風險，最後導致「美國債務違約」，衍生類似 2012 年「歐洲主權債務危機」；這跟台灣每年「漢光演習」一樣，無恃其不來，恃吾有以待之；無恃其不攻，恃吾有所不可攻。在這上述 Concern 下，美債殖利率卻逆向下跌，價格向上揚升；顯見 Talent 投資者趁市場預期危機事件將發生、事先逆向入市買進有價證券中，低風險、預期報酬率也低的政府公債。

貳、高利率下、熱錢已敢進入風險低、與稍高的美債、與最大晶圓股票！

既然緊縮貨幣政策已可壓抑通膨，為何高風險、預期報酬率高的股票，股價指數還在為美債問題下跌、整理？美政府 10 年期公債殖利率如此走勢，很明顯是因預期通貨膨脹氣焰，已獲得 Fed 去年 2022 年，四次三碼、一次兩碼升息、FOMC 利率達 4.25% 至 4.5% 而獲得控制。但緊縮貨幣政策也會有副作用，它會使消費者，在消費 (Consumption) 與儲蓄 (Saving) 間，行為抉擇 (Trade-off) 發生改變。消費者將因消費成本高，因此選擇低成本但效用 (Utility) 一致的消耗品、及耐久財，而將多一點收入存入銀行體系中、儲蓄領息；有效需求減少、則供給相對過多，產業界會浮現庫存。清理庫存需要：產品價格下降，消費者再青睞。目前與未來一、或二季，供需動態將處於這狀態下，直到經濟景氣領先指標：景氣領先指標、或股價指數，兩者不知不覺緩緩上揚時；庫存、減產與裁員風險才被確認轉機。當前美股特斯拉股價直到 1 月 27 日才上揚 22%，而微軟與亞馬遜等裁員信息，印證了企業對景氣衰退的忌憚，而投資機構也只敢勇於買進無風險收益債券、與全球最大晶圓代工台積電股票。

但無論如何，這對新興市場畢竟還是利多；因為升息碼數預期縮減，美元指數舒緩過去階梯式上揚走勢，反向往下反轉，目前已屆 101.94、不再強勢；這局勢造就新興市場，股市反攻機會。台股加權股價指數、在春節封關日 2023 年 1 月 19 日、攻到 15,000 點前，即為美元弱勢、外資買進傑作。唯這一波反彈從中線格局檢視，依然是一個整理的過程。廠商面臨庫存清理難處，在春節期間暫被擱置；而外資也只敢買台積電等，台股還是「一個人的武林」。但在反彈幅度顯著後，台積電的法人說明會利多信息釋放前，大部分已落實在股價上。先不問產業景氣，此時也得回頭判斷，美 10 年期公債殖利率、與美元指數預期趨勢，以做為再進一步、對股市未來的判斷依據。要預測這些指數長期趨勢，就得判斷未來 Fed 緊縮政策力道輕重；別忘 Fed 主席 2022 年底時曾預告，2023 年將持續對付通膨。

叁、將利率升過頭、2024 或 2025 年再回頭，Fed 會先試探股市承受程度！

當時 Fed 成員曾提，2023 年第一次會議、將再調高 2 碼；但當正式走入 2023 年，Fed 成員近期改口只升息 1 碼。由美債殖利率、美元指數、及台股走勢三方檢視；可短期多頭心態，對待道瓊與台股。唯大部分、預期 Fed 升息會放緩的資金，多流入保守的債券市場中，尚未大舉進入股市。投資機構需理解，目前所有上市公司，從 2022 年初至今的盈餘趨勢，仍處節節衰退趨勢；從「適應性預期」(Adaptive Expectation) 觀點，若美元指數、美債殖利率持續弱勢，則債券殖利率將續跌；從「股利折現模型」(Dividend Discount Model，簡稱：DDM)) 的觀點有利股價。然道瓊股市得面對的是，歐美經濟衰退陰霾；台股則需好消息是，庫存的清理要順利，不得有繼續聽到減產、筆記型本電腦再降價等信息。迄今只能肯定的是，整個金融市場已趨於穩定狀態，至少高機會成本的資金、已勇於在還會升息處境中，遊走於固定收益市場；這的確有利通貨膨脹、緊縮貨幣政策中、總體經濟的「軟著陸」(Soft Landing)。若以 Fed 過去所宣示過的利率目標，美國經濟可承受六次三碼升息；三碼是 0.75%、六次三碼是為 4.5%。 Fed 在 2022 年 11 月，已將利率升到 4.25% 至 4.5%，它必需要有時間觀察確認、這對通膨降溫是有效，但其判斷原則又是什麼？

一、是 CPI(消費者物價指數)、與 PCE(個人消費支出) 年增率降到目標區，且消費與生產者雙方，對物價將會再上揚的預期完全消弭；前者為年增率 3% 以下、接近 2% 的目標區，即為 Fed 的貨幣政策有效，後者則由目前 3C 產品庫存與降價銷售，及消費者有效需求降溫情況已現；這兩點多可被確認。二、是 Fed 認為 CPI 與 PCE 年增率要達到 2%，非 4.25% 至 4.5% 的利率可行，必需繼續升息；讓自 2022 年 3 月至 2023 年 12 月，利率呈現拋物線型的走勢，其頂峰可能為 5.5% 至 5.75%，或 5.75% 至 6% 間，而在 2024 年間再往下墜落、先下降到 3.75% 至 4% 間，到 2025 年時候再降到 3% 目標區。

這兩觀點多是在單純理想條件下，但生活現實變化是錯綜複雜，不會如此 Simple。2023 年美政府債務上限與違約風險，就已讓達沃斯論壇眾生膽寒；還有中國的疫情發展、與俄烏戰爭、激化兩岸關係的美國會「台灣政策法」、及美眾議院議長麥卡錫可能訪台等，多是經濟外部變數。在上述兩種方案中，其中以第二個方案、未來兌現的可能性較高，因目前物價處在高原區；由菲利浦斯曲線圖邏輯，需要失業率的增加、來做最後通貨膨脹落底的確認。Fed 預估 2023 年底失業率，將由 3.6% 上揚至 4.5%，即暗示若非生產與消費降溫因果輪迴效應，則政策干預是必要之惡。

肆、結論：股市在歷經通膨與升息考驗後，將蛻變更堅強有力！

因此，2023 年初美債殖利率、美元指數下降、保守預估、股市反彈只是短期。放遠這三項變數的中、長期走勢；美元指數在 Fed 會議日前後，殖利率與美元指數會止跌反彈，而股市進入回檔整理。如未來沒其它變數、與黑天鵝亂竄、這樣的起落循環將持續到今下半年前，市場對金融情勢，將轉變為樂觀預期；資金成本、即利率水準開始向下拋之際，股價折現率下降、合理股價理論價值上揚，股票交易將漸漸加溫；在美中科技戰爭冷卻、俄烏戰爭未核子化、解放軍仍不敢輕舉妄動等變數未發生下，股市在歷經通膨與升息的考驗後，將蛻變更為堅強有力！

(提醒：對升息宜善解、對未來要充滿盼望；非一廂情願，是要將善良當成文明常態，理性以對；本文僅為，金融學術與實務經驗融會貫通心得。)