加密利率市場春風將至？深度解析LSD利率市場服務商Pendle

1. 研究要點

1.1 核心投資邏輯

隨著 LSD 敘事的深入，基於 LSD 發展更複雜的 DeFi 工具、關注和推演債券市場敘事的呼聲逐漸大了起來，這其中包括開始被市場認識到價值以及挖掘新交易策略的 Pendle。

從交易模型看，Pendle 的 V2 版本中，基於 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新構建的 AMM 顯著提升了交易效率；從底層資產看，Pendle 已經逐步構建起 4 層不同風險水平的固定收益市場，基本可以滿足低風險投資者、套利者、流動性提供者和殖利率投機者 4 種不同用戶角色的需求；

引入 Ve 模型，PENDLE 代幣開始逐步擁有了更強的價值捕獲能力。隨著 TVL 等業務指標持續向好，PENDLE 可能已進入了部分穩健投資者的觀察範圍。

1.2 主要風險

合約風險：如果發生此類事件，對於項目的正常營運以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在於 Pendle 自身，由於 Pendle 的底層資產來自於其他 DeFi 項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到 Pendle。

戰略風險：如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。項目團隊需要想清楚應該選擇什麼樣的底層資產，以及對公鏈競爭的殘酷性有準確的認識。

市場風險：如果在項目營運期間市場出現大幅下跌，導致底層資產下跌，這對於 U 本位的投資者來說可能並不友好。

1.3 估值

從「總市值/鎖倉量」這個指標來看，當前 PENDLE 的估值低於同賽道其他兩個已經發幣的項目。

2. 項目基本情況

2.1 項目業務範圍

Pendle 立足於收益代幣化市場，將生息資產鎖定期限之後，分拆為本金代幣 PT（principle token）和收益代幣 YT（yield token），滿足用戶低風險流動性管理的同時，也為部分能敏銳把握殖利率波動的交易者提供了博取高收益的工具。

2.2 過往發展情況和路線圖

2021 年 3 月，從 Benchmark 更名為 Pendle，當月測試網上線；

2021 年 6 月，Pendle 主網在以太坊上線；

2021 年 11 月，Pendle 部署在 Avalanche；

2022 年 3 月，提出 Project Permissionless 規劃，即任何人可以在上面開設資產池；

2022 年 11 月，上線 V2 版本；

2023 年 3 月，Pendle 部署在 Arbitrum。

2.3 團隊情況

2.3.1 整體情況

根據 LinkedIn 數據，Pendle 團隊的員工一共有 13 位，主要由工程師、BD 人員構成。

2.3.2 創始人

TN Lee 是 Pendle 的創始人。在創立 Pendle 之前，他創立過數據分析公司 DSR，並在 2017 年進入區塊鏈行業發展，成為 Kyber Network 創始團隊成員，負責市場和商務發展。在 2019 年擔任 RockMiner 礦場顧問。同年，TN Lee 創立了 Pendle 和 Dana Labs，後者是一個專注 FPGA 的研發公司。

2.3.3 核心成員

Long Vuong Hoang：Pendle 智能合約開發負責人，畢業於新加坡國立大學。在此之前在 Jump Trading 擔任實習軟體開發工程師。Jeffrey Soong：前端開發負責人，在此之前 Jeffrey 在多家網路公司擔任工程師一職。

2.4 融資情況

宣布獲得 370 萬美元融資，領頭方是 Mechanism Capital，其他知名機構包括 Hashkey Capital, Spartan Group 等。2023 年 4 月，Bixin Ventures 宣布通過 OTC 方式投資 Pendle，具體交易價格和金額未披露。

3. 業務分析

3.1 服務對象

Pendle 可以為低風險投資者、利率交易者、流動性提供者和套利者 4 種不同投資群體提供相應的產品服務。

低風險投資者，可以購買本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似於零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨著到期日的臨近，價格上漲，到期後按照面值支付；利率交易者，可以購買收益代幣（YT，yield token），當殖利率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；流動性提供者（Liquidity provider），如果預期殖利率並不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續費、底層資產收益和激勵；套利者，當殖利率不匹配，或者是底層資產的變動還沒有傳導至 pendle 時，可以通過買入不同的資產類別進行套利。

3.2 業務分類

Pendle 上線至今，一直專注於做收益代幣化。到目前為止出現了 V1 和 V2 兩個版本，通過兩個版本底層資產的變化，可以看到 Pendle 業務戰略思路的調整。

在 V1 版本早期，Pendle 選擇以借貸類 DeFi 的存款憑證為核心，底層資產是「穩定幣+公鏈代幣」。比如，在以太坊鏈上，底層資產選擇的是 Aave 和 Compound 的穩定幣借貸資產作為生息資產：aUSDC 和 cDAI；在 Avalanche 上，則選了 Trader Joe 的 xJOE、BenQi 的 qiUSDC、qiAVAX 等。這樣的標的選擇，符合當時「機構投資者進場」和「國庫資金管理」的敘事：2020 年開啟的大牛市，讓很多傳統投資機構關注到了加密市場，伴隨著市場體量的擴大，一些項目的 DAO 國庫也充盈着大量的資金，能兼顧傳統投資者熟悉的品類以及如何更好讓 DAO 國庫資金賺取更多收益，成為一些投資者和創業團隊關注的重點。比如，在 2021 年 10 月 Multicoin Capital 就針對這樣的願景開始討論利率管理工具。同時，與 Rari Capital、Olympus 合作，拓展一部分代幣的應用場景。

從 V1 版本的晚期到現在的 V2 版本，Pendle 進行了調整，關閉了 Avalanche 上的業務，開始部署在了 Arbitrum 上。同時，標的不再侷限在公鏈代幣和穩定幣，而是主要變成了 4 個方向。其中，以太坊涉及到 3 個方向：

在以太坊鏈上，以流動性質押衍生品 LSD 作為主要底層資產，比如 stETH、ankrETH 等；拓展質押收益高且相對熱門的代幣，比如 APE 和 LOOKS；對於相對熱門代幣，提供周邊服務，比如 APE Compounder，為這些代幣的持有者提供復投服務，並介紹相應的收益代幣池。

Pendle 在 Arbitrum 上的業務涉及第 4 個方向：把其他收益較高且風險並不太高的標的納入，比如 GLP 和 gDAI。GLP 和 gDAI 分別是衍生品項目 GMX 和 Gains Network 的流動性代幣，GLP 由約 50% 穩定幣、28%ETH、20%WBTC 和一些其他主流資產組成。流動性提供者通過鑄造或銷毀 GLP 進入或退出市場。gDAI 的構成則都是 DAI。GLP 和 gDAI 都可賺取手續費、清算收益等。

到目前為止，Pendle 並沒有拓展自身代幣的應用場景，比如邀請其他的 DAO 來做國庫金管理，這可能是因為 Pendle 希望用戶來這裡就是為了直接使用其服務。

之前預計的 PP（Project Permissionless）計劃，雖然受到了合作方 Rari Capital 關停以及戰略調整的影響，但是仍然沒有中斷：推出了可封裝絕大部分生息資產的新代幣標準：ERC-5115，解決了以往難以被封裝並進行收益代幣化的 LP 代幣的問題。

除此之外，還集成了跨鏈方案 LayerZero 和去中心化交易所 Kyber Network，用於支持其他鏈上可能出現的較高殖利率的產品。

3.3 業務詳述

Pendle 的收益代幣化業務，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。

以 DAI 為例，當用戶把 100 個 DAI 存入 Pendle 之後，Pendle 會先把 DAI 存入 compound 中，變成 100 個 cDAI。然後，Pendle 會把 100 個 cDAI 封裝成標準化收益代幣 sy-cDAI（Standardized Yield，縮寫成 sy），隨後拆分成 100 個本金代幣（principle token，縮寫為 PT）PT-cDAI 和 100 個收益代幣（yield token，縮寫為 YT）YT-cDAI。其中，每一個本金代幣 PT-cDAI 在到期後，都可以兌換一個 DAI；每一個 YT-cDAI，可以兌換在持有期間的 cDAI 收益。

我們可以把本金代幣 PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價格就越接近面值；收益代幣 YT 則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有 Compound 提供的 COMP 激勵。

值得注意的是，在上述步驟中，YT+PT=SY。

以業務流程角度來看，用戶在 Pendle 中存入資產後，一共會發生幾個變化。我們在這裡以用戶存入的資產是 ETH 為例：

用戶存入 ETH，在「Zap」模式下，Pendle 將自動通過 Kyberswap 把 ETH 換成 stETH；Pendle 將 stETH 封裝成 sy-stTH。標準化收益代幣（Standardized Yield，縮寫成 sy）是 ERC-5115 標準下的代幣，該代幣標準下可以封裝絕大部分生息資產。該代幣協議也是 Pendle 團隊設計的代幣標準；如果用戶選擇「零價格衝擊模式」（zero price impact mode），則 Pendle 會在第三步中，將一半的 sy-stTH 分拆成為收益代幣 YT-stETH 和本金代幣 PT-stETH，並將 PT-stETH 與另一半 sy-stTH 組合成 LP 放入池子中，收益代幣 YT-stETH 存放在用戶帳戶中；如果用戶不選擇「零價格衝擊模式」，則 Pendle 會在將 PT-stETH 與另一半 sy-stTH 組合成 LP 放入池子中的同時，把 YT-stETH 自動賣出，並將獲得的資金購買更多 PT-stETH。如果用戶選擇「manual」，則上述步驟都需要用戶手動操作。

除了直接存入資產組成 LP 之外，用戶還可以直接通過 Pendle 購買 PT 和 YT。

Pendle 採用了 AMM 機制用於交易 PT 和 YT，但這個 AMM 機制需要考慮時間流逝下的 PT、SY 價格，以及利率水平，與傳統 Uniswap 的 AMM 機制有所不同。

V2 版本中，Pendle 改進了 AMM 機制，借鑑了另一個固定收益項目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。之所以進行這樣的改變，是因為 Pendle 發現 Notional Finance 的模型在同等流動性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小（下圖中紅色的曲線即 Notional Finance 的模型；黑色曲線是 Pendle V1 版本中的 AMM 模型；藍色曲線是其他固定收益項目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。

除此之外，Notional Finance 的模型，相比與 Pendle V1 版本中的 AMM 模型而言，可根據不同生息資產的利率範圍調整參數，制定更加適合不同資產的定製化 AMM 模型。

在上述模型中，調整「rate scalar」可設置到期時間，該參數可改進資本利用效率，如果到期時間越短，流動性越集中，資金的利用效率越高。通過調整「rate anchor」來設定利率範圍，也可改進資金利用效率。

根據回測情況，不同的底層資產在使用新模型之後，其資金效率可以比 V1 的 AMM 模型顯著提升。

這個 AMM 模型的初衷是為了交易本金代幣 PT 和標準化收益代幣 SY。不過，因為 YT+PT=SY，YT=SY-PT，所以這個 AMM 模型也支持收益代幣 YT 的交易。

如果用戶想買入 YT，交易過程如下：

買家將 1 個 SY 送入交易合約中，希望購買 YT；交易合約會從池子中抽取 N 個 SY；將 N 個 SY 分拆成 N 個 PT 和 N 個 YT；將 N 個 YT 發送給買家；PT 送回池子。

如果用戶想要賣出 YT，則遵循以下步驟：

賣家將 N 個 YT 送入交易合約中，希望賣出 YT；合約將從池子中借出 N 個 PT；合約將 N 個 YT 和 N 個 PT 合成為 N 個 SY；一部分的 SY 將換成 PT 發送至合約，用於償還步驟（2）借出的 PT；剩餘的 SY 將發送給賣家。

因此，在 Pendle 的 AMM 模型雖然支持 YT、PT 和 SY3 種代幣的交易，但沒有 YT 交易發生的時候，池子中只存在 SY 和 PT 兩類資產。

在這樣的 AMM 機制下，就可以衍生出幾種不同的投資策略。

首先，用戶可以添加流動性做 LP，賺取手續費與 token 激勵。

因為池子中只有 PT 和 SY 兩類資產，而 1 個 PT 在到期之前，其價格小於 1 個 SY，且 PT 和 SY 的關係，建立在利率之上。所以，如果在 Pendle 上做流動性提供者，其實可以看做提供了一類資產，即 SY。因為 LP=PT+ST=SYf(r)+SY=SY（1+f(r)），這裡 1+f(r)implied APY 時，此時可以考慮買入 YT，或賣出 PT、做 LP。不過可能 underlying APY 與 implied APY 趨同的方式，是通過 underlying APY 下降而非 implied APY 上漲實現；當 underlying APY

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