【路博邁投信】投資長觀點－靠閃電照亮方向

Brad Tank, 固定收益投資長
Olumide Owolabi, 資深投資經組合經理 - 投資等級債

主要央行或許不願意再升息，但只要他們繼續將決策與最新經濟數據綑綁，便可能身不由己。

經過一週的時間以消化在 Jackson Hole 經濟政策研討會上的評論後，市場參與者似乎從所聽所聞中得到安心。而在會議舉行前一度因經濟增長、通膨和勞動市場數據超乎預期地強勁而持續出現拋售的債市和股市，投資者已經恢復進場。

由於在主要講者的演說中，對通膨問題的語調稍微強硬，並且重點探討不確定性，致使我們繼續認為，貨幣政策的前景仍然存在雙向風險，但同時也有感受到美國聯準會可能不願意進一步升息，故此在當前的施政方針下，主要央行的決策將取決於每日公布的最新數據。

超額需求

首先，讓我們分析主要央行對經濟展望的鷹派訊息以及有關不確定的主題。

聯準會主席鮑威爾在其題為《通膨：進展和前方道路》的重點演說中，直言不諱地指出通膨率「仍然過高」，而當局「已經準備好在合適時將進一步升息」，並且維持緊縮貨幣政策直到當局有信心通膨率「正持續朝著我們的目標下降」。

鮑威爾強調，經濟和通膨數據現在還沒有轉弱至足夠使其建立這信心的程度，尤其是相對於貨幣政策和金融條件的緊縮幅度，目前的回軟幅度仍然溫和。

現在美國國內生產總額 (GDP) 增長不但優於預期，也超越長期趨勢，美國房市正「呈現回升的跡象」。更重要是，雖然勞動力供應改善，而新增就業人數、名目薪資增長和職位空缺數量的趨勢也減慢，但失業率並沒有上升 - 就如鮑威爾所言，「這是一個非常受到歡迎但在歷史上十分不尋常的結果，似乎反映對勞動力的超額需求」。

持久

至於歐洲央行行長拉加德在演說中，則更直接地聚焦於不確定性的主題 - 鮑威爾將這情況形容為「在多雲密佈的天空下靠星星導航」。

撇開當前的前景不談，拉加德提出結構性的理據，而這些正是我們在過去兩年於例如《通膨拐點》及《投資交叉點》等白皮書報告中一直提出的論證，就是鑑於「全球經濟已經發生根本性改變」，舊有的分析模型未必可靠。

就如我們所言，拉加德指出勞動市場和工作性質持續變化、能源基礎設施進入轉型，以及地緣政治和對較安全供應鏈的渴求，正使全球化的經濟形態出現裂化，而這三大「轉變」都可能刺激通膨。

她坦承道：「究竟這種種轉變是否是永久性的目前不得而知，但已經有證據顯示，在很多情況下，其效應比我們原先預期的持久。」 

這聽起來很像我們所稱的「回到舊常態」狀況 - 通膨率、利率和波動性持續走高，而這也使拉加德較為理論性的演說帶有鷹派的氣息。

滯後效應

雖然如此，市場普遍認為這些演說稍微令人安心，即使再升息的可能性似乎仍然是投資者的首要關注問題。

我們認為，部分原因是由於鮑威爾談及貨幣政策的滯後效應，因此帶來一些鴿派的平衡因素。

儘管有關如何估算中性利率及其可能水準的討論並不多，但鮑威爾明確地表示，聯準會認為實質利率 「遠高於主流對中性利率水準的預測」，因此「維持緊縮 (貨幣政策)，以對經濟活動、招募和通膨添加下行壓力」，他暗示「(這些活動) 在未來可能進一步出現明顯阻力」。 

他觀察到商品通膨壓力已經緩和，而在服務通膨率中，住房通膨率已初步呈現減緩跡象。雖然在一籃子的消費者物價指數中，構成服務通膨率的非住房類主要項目之價格漲幅黏性仍強，但鮑威爾認為這可能由於這些項目最不受疫後的干擾所影響，卻最易受到傳統需求壓力所左右，因此對目前緊縮貨幣政策的滯後效應之反應也將較大。

正是這些滯後效應的不確定性，使鮑威爾的演說讓市場確信，聯準會「在評估未來的數據時將謹慎而為」 - 就如在多雲密佈的天空下航行時會有的反應一樣。 

雙向風險

誠如路博邁歐非中東多元資產投資長 Niall O"Sullivan 在幾個月前於本欄寫道：「當主要央行更依賴經濟數據來作出決策時，每一次經濟數據公布也可能伴隨著市場波動」。

若聯準會官員確實認為貨幣政策已經足夠緊縮，並且不願意進一步升息，那麼美國在上週公布的經濟數據將讓他們感到寬心。

美國職位空缺數量下降至兩年半以來的最低位，而自動資料處理公司 (ADP) 預測的私營企業新增職位數目增長也低於預期。上週五公布的非農業新增職位數目儘管稍為多於預期，但失業率意外地上升，且薪資增幅下降。此外，美國第二季 GDP 增長預測下調，至於美國經濟諮商會的消費者信心調查結果亦顯示，消費者的樂觀情緒普遍降溫，特別是對於勞動市場。更重要的是，7 月份核心個人消費支出物價指數 (PCE) 保持穩定，與預期相符。 

連同主要央行在 Jackson Hole 年會上所展現的審慎態度，便足以解釋市場行情在近日復甦的原因。不過，這局面是在經濟數據於長時間保持強勁之後才出現，也與歐元區黏性稍微較強的通澎數據形成鮮明對比，且亦如鮑威爾所說，少量數據並不能形成趨勢。

聯準會可能不願意再升息，但只要當局繼續聲稱決策取決於數據，一旦數據開始再次轉強便不能視而不見，而這也是我們為何仍然認為貨幣政策存在雙向風險，且每一次公布經濟數據也可能引發市場波動的原因。現在，主要央行和投資者們如同是在多雲密佈的天空下航行，並還依靠閃電照亮方向。

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