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【路博邁投信】路博邁投資長觀點:政治僵局與財政慷慨

路博邁投信 2023-09-18 15:46

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長

政治障礙如何削弱債務持續力,又如何使結構性高通膨更根深蒂固。

過去兩年,我們就宏觀經濟一直提出的主張之一是高通膨將重臨,而通膨率將結構性地在較長時間維持在較高水平。

美國在上週公布 8 月份通膨率,在油價回升至每桶 90 美元和汽油價格上漲下,整體通膨率在三個月內首次回升,但大致符合預期。

不過,除了要關注這些每月數據如何左右聯準會下一次利率會議的決策之外,放眼其他主要發展及其對經濟增長和通膨的影響也是舉足輕重。

此前我在本欄中曾提到美國汽車工人工會 (UAW) 可能發起罷工,而由於在現有合約屆滿前勞資雙方沒法達成協議,這場罷工已經在上週五正式展開。現在,就讓我們探討美國聯邦政府可能在兩週後的 10 月 1 日停擺。

政治障礙

UAW 罷工是在過去一年勞工活動增加,並使工人獲得顯著加薪的象徵。基於工會要求優厚福利和更高工資,企業似乎皆寧可提高薪資,以避免增加部分福利並對業務靈活性和長期競爭力構成更結構性的威脅。

故此,罷工對經濟的即時影響是增長放緩,部分分析師預測這次汽車業罷工每維持一週,將拖累美國 GDP 增長約 0.2 個百分點,而對經濟的長期影響則是刺激通膨,原因是工資在大部分公司成本結構中佔顯著部分,而加薪意味著工資率將結構性上漲。

至於政府停擺的情況大概也相同。高盛預測,就如汽車業罷工一樣,政府機關每停擺一週,也將拖累美國 GDP 增長 0.2 個百分點,雖然這些損失在政客們終歸達成協議後能夠收回,但在背後的政治障礙卻對美國債務持續力以至通膨的結構性展望,造成深遠的影響。

再融資

還記得美國債務上限危機於今年 6 月在《財政責任法》(Fiscal Responsibility Act) 通過後已經「化解」嗎?其實呢,這個問題從沒有「化解」過。

《財政責任法》是假設其後的 12 項撥款預算法案能夠通過,雖然這些法案已經獲得參議院放行,但現在正面對部分尋求削減法案支出 (因而加入大量額外條款以修訂法案) 的共和黨眾議院議員阻撓。國會兩黨必須在 10 月 1 日前化解分歧以達成妥協,否則政府機關便將停擺。

考慮到這可能的政治障礙,讓我們再看看美國財政的路徑。

美國主權債目前有逾三分之一將於三年之內到期,這表示適值美國聯準會正在實施量化緊縮,以致聯邦基金利率上升至 5.5%,而 10 年期國庫券殖利率比三年前高出 3.5 個百分點之際,有大量主權債需要進行再融資。

據美國國會預算辦公室 (CBO) 的數據,聯邦債務的加權平均利率已從去年的 2.2% 上升至今年的 2.5%,而隨著更多債務需要再融資,CBO 預計這利率在 2024 年將上升至 2.9%。儘管這升幅看來並非極大,但當債台如現在般高築,這利率變化的影響便將大不同。

研究公司 Strategas 在最近的報告中,從聯邦政府淨利息支出在稅收的佔比來分析。截至今年 7 月底,此比率高達 14%,是 25 年來的首次。

據 Strategas 的觀察,此比率水平之所以饒富意義,在於其在過去往往預示著財政政策將出現轉折點。當利息支出佔比超過 14%,財政政策將緊縮;而當比率回落時,財政政策將寬鬆。以雷根政府為例,當利息支出佔稅收的比率越過這門檻時,當局在隨後的連續六年以加稅來應對。

債務持續力

這次也可能是這樣嗎?現在實在難以想像會是如此。

基於明年美國總統選舉年臨近,在國會兩黨陣營中其實沒有多少議員認真看待雙方已經同意的削減支出計劃,例如在 2011 年為結束債務上限僵局而達成的歐巴馬 - 貝納預算案協議。而就算以現在針對撥款法案討論削減支出的少數議員為例,他們也肯定不是建議加稅。共和黨和民主黨雙方似乎能夠達成共識的一件事,就是沒有必要執行財政紀律以使美國債務回到能夠持續的道路上。

我們相信,這形勢將加深結構性通膨上升的威脅和發生金融抑制 (financial repression) 的風險。若政府利息支出在稅收的佔比上升至難以維持的水準,解決方法之一是削減其他支出,另一方法是加稅,但還有一個辦法是強行壓低利率,好讓通膨抵銷這些債務利息的實際成本。

換句話說,一旦央行穩定物價的任務,被「靈活地」解讀為限制財政政策維持寬鬆所帶來的利息支出,不必就此感到意外。將經濟膨脹起來以減少政府負債水準,可能是化解當前困境的唯一出路,就算這並不是理想的解決方案。

這便是為何目前在政治和經濟發生的一些事件 (汽車業罷工和政府機關停擺僵局只是其中兩個例子) 強化我們的觀點,即美國通膨率要回到央行所訂的目標不是易事,而當局要維持實現這一目標所需的信念更難上加難。

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點,其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證,亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見,可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考,本公司並不針對個人狀況提供投資建議,投資人如欲進行投資,應自行判斷投資標的及其投資風險,並承擔投資損益結果,不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用,不代表任何金融商品之推薦或建議,亦不代表基金未來投資。
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