研究報告

【晨星】晨星全球股債市展望

Morning Star 2023-10-02 10:33

全球投資市場展望

• 核心通貨膨脹壓力緩慢地減緩，但近期全球通貨膨脹趨勢則是來自油價暴漲的推動。這次暴漲凸顯了考慮地緣策略因素的重要性，這是幾十年來一直被忽略的因素。
• 利率維持「更高更長時間」仍然是此市場的關鍵議題，這將收入帶回債券市場。
• 股票市場一度充斥「軟著陸」的說法，但隨著實質利率上升，以及對中國、地緣政治和經濟擴張持久性的擔憂增加，投資人變得更加謹慎。
• 關於全球經濟實現「軟著陸」是否足以將通貨膨脹拉回目標水準，局勢仍然緊張和值得探討。

全球債市回顧

過去一個多月，債券的殖利率普遍上升，主要受到「軟著陸」的說法（依據合理的數據）、對於央行維持較長時間的高利率，以及更加關注債券供給和發行等財政狀況，加劇了這一走勢。儘管核心通貨膨脹趨勢普遍朝正面的方向發展，但這走勢仍然發生了。最近油價的上升以及地緣策略因素的風險破壞了央行的最佳計劃，但央行將持續留意定價的變化。

債券在九月份呈現下跌的狀態。截至 2023 年 9 月 15 日，彭博全球綜合總報酬指數 (未對沖美元)（Bloomberg Global Aggregate Total Return Index Value (unhedged USD) 年初迄今下跌 0.8%，過去一年則是上漲 0.5%。同樣年初截至 2023 年 9 月 15 日，標準普爾全球已開發主權債券指數（S&P Global Developed Sovereign Bond Index）報酬率為 - 0.5%、過去一年的報酬率為負的 1.9%。

全球債市展望

自年中以來，全球國庫券殖利率的上升趨勢已經加劇了經濟成長和通貨膨脹前景有關的辯論。尤其是美國的經濟成長超出了預期，這已經被推斷為更高的長期中性利率。更高的財政赤字也支持了短期內更強勁的經濟成長和更多政府債券的供給。再加上日本調整利率曲線的控制，許多人認為高殖利率將持續存在。央行則繼續警告通貨膨脹的抗戰還不能鬆懈。

儘管大多數央行似乎接近貨幣緊縮政策週期的尾聲，但實質殖利率已經上升。造成這種現象的兩個原因來自包括更高的債券供給 / 財政赤字，以及預期人工智慧產生的生產力成長，而非基於當前的生產力數據。人工智慧的影響可能會很巨大，且相較於之前的技術革命，如電力和網路，更快被現有的經濟體所接受。

包括 Morgan Stanley 的經濟學家和策略顧問在內，許多人仍然堅信到 2023 年末和 2024 年，債券殖利率將走低，這是因為貨幣政策的滯後效應以及預期經濟成長將放緩。實質利率現在是正值，而且在許多國家，它們遠高於中性政策利率的主流估計。聯準會持續大幅地減少其持有的證券規模。聯準會主席 Jerome Powell 在 Jackson Hole 的演講中指出：「對於這些滯後性（貨幣緊縮對於經濟活動的影響，尤其是通貨膨脹）的廣泛估計，顯示可能還會出現進一步的嚴重拖累。」

美國的核心通貨膨脹率已經下降到 4.3％，雖然該數字仍然高於目標水準，且距離目標還很遙遠，但在某些層面上已提供了一些鼓勵。根據密西根大學消費者信心指數的調查，通貨膨脹的預期已降至自 2021 年 3 月以來的最低水平。央行持續在應對通貨膨脹的走勢（走低）和貨幣政策的滯後性與通貨膨脹的黏著性（一直緩慢下降）、偏離目標的時間（影響定價的風險）以及因應勞動市場的變化。另一個新出現的緊張問題，則是地緣策略和央行透過需求管理的「計畫」之間的關係。石油價格已從每桶 70 美元上升到每桶 90 美元。總體通貨膨脹率目前來到較高點，且美國的通貨膨脹在八月起連續兩個月加速，由於基期和能源價格，2023 通貨膨脹可能難以緩解。

央行可以審視這種供給緊張的局勢，但有附帶條件。首先，這種情況不應對價格行為（通貨膨脹預期）產生影響，且這些衝擊是一次性的。第一點需要密切監控，而第二點則可能需要質疑。我們似乎處於一個經常重複出現供應衝擊的世界。此外，全球化風潮正在消退，本地生產、鄰近外包和友善外包 (與本國友好國家) 正在取代離岸外包，這雖提高美國、北美地區的成長，但也犧牲了中國的經濟。經濟韌性正在逐漸取代供應鏈的效率，而貿易背後的經濟學正在被貿易安全所取代。

中國則是通膨面的異常情況，房地產市場陷入困境、消費者支出疲弱，並面臨人口和去槓桿化的挑戰。美國對中國的進口需求正在下降。值得注意的是，人民幣一直承受壓力，兌換美元的匯率已經降到自 2007 年以來最低的水平，恐會破壞穩定。

各國央行持續密切關注勞動力市場的發展，到目前為止，雖然利率上升，但勞動力市場仍然表現出與經濟數據相符的韌性。央行持續支持勞動市場的轉變。然而，這裡普遍存在結構性的緊張局勢，例如全美汽車工人聯合會試圖透過罷工提高工資、拿回損失多年的福利，這就是一個典型的例子。大多數央行已轉向更加依賴數據的階段，對通貨膨脹的風險持謹慎態度，同時也關注過度緊縮的風險。聯準會指出，考慮風險管理現在至關重要。紐西蘭、澳洲、美國、加拿大和歐洲央行的市場定價已達到或接近峰值。

債券市場持續受益於收入。所提供的期間溢價遠高於央行中性利率政策的傳統估計。市場仍一致認為長期殖利率較低，但當前的環境與過去 30 年不同，我們可以看到全球化反轉的過程和地緣策略緊張局勢上升的情況。

全球股市回顧

股票市場的情緒變得更加謹慎。主要的催化因素包括，實質利率上升，這是因為市場更能接受利率維持「更高更長時間」的說法，以及中國的疲弱數據，這對全球成長的前景產生了壓力。全球數據的基調變得更加謹慎、為數不多的好消息，這是第二季的特色。此外，市場趨勢在經歷 2023 年的大幅波動後，自然而然地會趨向穩定。

8 月份， MSCI 世界指數（MSCI World Index）下跌 1.7%，與其相對應的新興市場指數下跌 4.7%。 S&P 500、German Dax 30、France"s CAC 40 和日本日經 225 指數等主要指數均下跌 1.5%-3%，市場在 9 月份則持續波動。

全球股市展望

儘管實質利率上升、對中國的擔憂，以及中美關係的地緣策略等混合因素，導致市場變得更加謹慎，波動性顯著上升，但市場仍持續支持著「軟著陸」的說法。即使像蘋果這樣的重量級公司也無法倖免於地緣政治的影響。

目前，軟著陸的說法仍得到相應的數據支持。帶給市場信心的一個關鍵指標是，到目前為止實施的貨幣緊縮政策並未從本質上削弱勞動力市場（儘管存在一些明顯緩解的現象），也未對消費者產生影響，後者得到了儲蓄過剩的支持。2021 年通過的跨黨基礎建設法（Bipartisan Infrastructure Law）、2022 年的晶片和科學法（CHIPS and Science Act）以及通降低通貨膨脹法案（Inflation Reduction Act）等結構性措施都是支持企業回流的方法。中國的損失成為其他國家的收益。

持續的正向數據現在正在被趨緩所取代。根據 FactSet 的數據統計，S&P 500 在第二季的收益成長為 - 4.1％，雖然超出了預期，但這是連續三個年度的年增率下降。此外，分析師已經提高了他們對第三季的預測。亞特蘭大聯邦準備銀行的 GDPNow 模型，這是一個實時匯總數據的模型，顯示美國的 GDP 將在第三季擴張 4.94％。

如果經濟中有足夠的需求使通貨膨脹率回到目標水準而不陷入衰退，央行仍有可能達成軟著陸。雖然，全球貨幣政策持續緊縮，中國房地產市場進一步下跌亦令人擔憂，但惠譽最新的全球經濟展望（2023 年 9 月）中預測，2023 年世界經濟成長速度可能快於 6 月的預測。

儘管市場支持著軟著陸的說法，但紐約聯準會的美國經濟衰退機率指數仍然預測，在未來 12 個月內出現衰退的機率為 66%。一些人持續指出殖利率曲線可以作為經濟衰退的預測指標，這是基於其在歷史上的預測能力。但當今的殖利率曲線受到央行資產負債表的影響，因此傳遞的信號與過往不同。雖然，市場不再與聯準會對抗，而是支持著軟著陸的說法，但市場現在正在尋找下一個催化劑。” 收益” 或許可以成為這個催化劑，但市場似乎將第二季視為低點。Morgan Stanley 的經濟學家指出，為了維持高乘數，需要明顯加速經濟成長或寬鬆政策。他們預期這兩者都不太可能出現。

股市正在領先，而數據則落後，造成一些人對主要基準調整超大型股表示擔憂。彭博的市場脈動（Bloomberg’s Markets Pulse）調查指出「 526 名受訪者中，超過一半的人表示，個人消費（經濟成長最重要的驅動因素）將在 2024 年初緊縮」，而利潤周期尚未迫使企業採取積極降低成本的措施，例如裁員和延遲資本支出，時間一步步向前邁進，當家戶單位耗盡疫情儲蓄後，是否會藉由刪減非必需性支出來做出回應。

對於未來的發展軌跡可能存在分歧，但有一些基本事實應該是一致的。隨著需求和供給目標的變化，前者由央行控制，後者由地緣策略因素控制，抑制通膨和確定投資目標變得具挑戰性。許多事情必需要順利進行。觀察最近石油價格的上漲（這不會有助於控制通脹），便可以知道這不是一個溫和、低風險的投資環境。

除非另有說明，本文數據一般指截至 2023 年 9 月 15 日。

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