經濟疲態有增無減 央行寬松接二連三

　　主要觀點

　　宏觀經濟概覽

　　● 4月經濟數據出爐，一言以蔽之——差！ 4月工業增加值同比增速的確自低位有所回升，但改善程度相當有限且低於預期。而投資增速的下滑簡直讓人大跌眼鏡：3月累計同比還有13.5%，4月一下掉到12%，單月僅增9.6%！具體分項上，雖然銷售在政策刺激作用下邊際改善，但房地產開發投資增速卻不改放緩勢頭，4月單月僅增0.5%；產能過剩和實際利率高企繼續制約制造業投資，其累計同比增速也從一季度的10.4%降至4月的9.9%；一向穩定發揮的基建投資，增速在4月也表現異常，單月增速從24.5%跌到16.1%，對投資整體的支撐作用顯著減弱，資金來源或是主要約束。在低迷的宏觀氛圍中，消費的表現也不盡如人意，4月名義增速和實際增速分別下滑了0.2和0.3個百分點，比投資略強，但也遠未成為拉動經濟增長的強勁動力。外貿方面，受外需不足與人民幣實際匯率偏高的影響，4月出口繼續負增，但增速有所提升，而內需疲弱使得進口增速進一步下滑，貿易順差較3月低值得到一定修復。

　　● 總體來看，4月經濟數據幾無亮點，唯有地產銷售改善或可一提，但其可持續性存疑，能否進而提振投資也仍待觀察。再結合金融數據看，4月社融余額同比增速和M2同比增速分別較上月下滑0.5和1.5個百分點，貨幣條件仍未得到改善，經濟企穩依然需要等待。

　　● 4月CPI同比上漲1.5%，比上月小升0.1個百分點，環比下跌0.2%。通脹繼續低位運行，於寬鬆政策尚未形成掣肘。

　　● 去年5月食品CPI受豬肉價格大幅上漲拉動環比反季節性上漲，今年盡管供給端持續收縮，但在需求疲弱情況下預計肉價在5月將溫和上行，不會對食品價格造成顯著沖擊；而隨氣溫走高，菜價將大概率延續下跌，5月食品CPI或繼續環比下行。非食品CPI方面，國際油價上漲的影響可能在5月CPI上有所顯現，預計環比將小幅上漲。整體而言，在高基數效應下，5月CPI同比將有回落，通脹繼續保持低位。

　　流動性分析

　　● 4月社會融資規模為1.05萬億元，比上月和去年同期分別少增1881億元和4488億元，余額同比增速從12.7%繼續滑落至12.2%，表內融資和直接融資基本承包所有增量。

　　● 4月人民幣貸款新增7079億元，同比多增1855億元。新增貸款量低於預期，且結構有所惡化：票據融資量出現顯著上升，因機構風險偏好下降、實體需求不足等原因利用票據沖抵額度的現象再次出現。3月底房貸放松政策出臺，4月房地產銷售顯著改善，但居民中長貸增量同、環比卻均有所下降，銷售改善的可持續性存疑。企業中長貸環比繼續回落，與投資整體低迷的情況相應。

　　● 4月存款增加8711億元，同比少增3009億元，外匯占款下降和信用派生減少或是存款增速放緩主因。

　　● 4月末，M2同比增長10.1%，增速分別比上月末和去年同期低1.5個和3.1個百分點。M2同比大幅跳水，存款增速放緩是一方面，另一主因在於去年同期的高基數效應。考慮到去年5-6月的M2同比繼續上行，6月還有超過一個百分點的增速跳升，后兩月的M2同比數據只怕依然堪憂。社融和M2的繼續低迷，顯示貨幣放松仍未到位，寬信用道阻且長，政策還需加碼。

　　● 4月外匯占款增加324億元人民幣，前值為減少1565億元人民幣；4月銀行結售匯逆差1062億元人民幣，前值為逆差4062億元人民幣：兩者較上月均有所改善。具體可以從以下幾個方面進行解釋，包括4月貿易順差回升，美元指數持續震盪使得國內經濟主體預期發生變化，以及歐央行QE正式實施對於我國的跨境資本流動形勢的積極影響。

　　● 受益於央行連續的寬鬆政策，銀行間流動性顯得極度充裕，當前隔夜回購加權平均利率在1%附近，7天回購加權平均利率在2%以下。以0.72%的超額準備金利率為基準，R001繼續下行的空間已經較為有限，而本周伴隨股票市場IPO凍結大量資金，回購利率也表現出一定的企穩跡象。不過，考慮到當前經濟形勢仍難樂觀，引導社會融資成本下行依然是政策重點，預計央行寬鬆態度不改；同時，季節性上容易造成擾動的財政存款上繳因素，也可能隨收入放緩和支出擴大而有所減弱；此外，盡管IPO節奏加快、規模擴大，但市場適應度已然提升，時點沖擊效應在當前的寬鬆氛圍中也難有威脅。綜合來看，未來一段時間內，資金利率都將大概率維持在低位，流動性無憂。

　　利率市場運行及展望

　　● 4月經濟數據幾無亮點，昨日剛剛公布的5月匯豐PMI初值雖有小幅回升但仍低於預期，且繼續運行在50榮枯線下方，顯示經濟增長動能依然偏弱。經濟下行壓力有增無減，降低融資成本將繼續作為政策的重要發力點，寬鬆的資金格局有望維持，兩者對於債券市場繼續構成支撐。地方債定向發行方案雖已出臺，但市場化發行的規模可能仍較往年有顯著提升，其或將帶來的供給沖擊令機構對於長債依然偏於謹慎。不過，考慮到地方政府債務置換工作的重要性和長期性，以及仍有較大操作空間的政策手段，我們認為，央行有動機也有能力為此項工作保駕護航，集中供給最有可能的結果是有驚無險、平穩過渡，牛陡行情有望擴散為牛平。