觀點：我們應為現貨以太坊ETF被拒做好準備

與現貨比特幣 ETF 相比，PoS 機制、價格操縱風險和證券化風險的負面影響顯著降低了現貨以太坊 ETF 獲批的機率。然而，不過以太坊 ETF 獲批與否，最終都不會影響 ETH 價格的突破性增長。

只是，隨著其他競爭對手的崛起，以太坊的市場市佔率可能將難以進一步擴大。

證券化風險

許多投資者認為，在現貨比特幣 ETF 獲批之後，現貨以太坊 ETF 的獲批「只是時間問題」。此前部分分析師認為由於貝萊德（BlackRock）是現貨以太坊 ETF 的申請者之一，因此現貨以太坊 ETF 的獲批可能性甚至可以達到 80%。

然而，隨著更多細節的披露，分析師們逐漸降低了對現貨以太坊 ETF 的預期。

分析師的擔憂並非空穴來風。儘管去年以太坊期貨 ETF 獲得批准，但隨著現貨比特幣 ETF 的上市，美國證券交易委員會（SEC）主席似乎已經找到了審核加密貨幣現貨 ETF 的標準——沒有證券屬性或成為證券風險的「商品代幣」。

毫無疑問，比特幣是美 SEC 眼中的「黃金標準」之一：

· 比特幣與礦產黃金類似，儲備有限、不可再生，且獲取需要特定成本；

· 比特幣網路穩定成熟，共識機制升級等因素不會在可預見未來引起重大變化，就像小麥不會變成玉米一樣；

· 未曾經歷過 ICO（首次代幣發行）或任何形式的融資，其市場逐漸由用戶之間的買賣交易形成，而芝加哥牛羊和穀物市場的形成是建立芝加哥商品交易所（CME）的主要原因之一，這也是一個經典案例；

· 持幣者數量龐大且分散，價格操縱風險相對較低。

然而，對於以太坊而言，似乎並未完全滿足這些標準。

雖然以太坊 2.0 引入的新機制及其後續升級將使 ETH 呈現通縮趨勢，即減少其市場流通總量，然而 ETH 在 PoS 機制下會不斷增發，理論上的總量沒有上限，並且其「通膨」和「通縮」與自身的網路活躍度息息相關。

譬如當以太坊網路活躍度較低時（例如 2023 年 7 月），ETH 的「通膨」就曾再次出現。

有人類比解釋以太坊為「可再生的數字商品」，類似於玉米和大豆等可再生的農產品，強調其可以在數字空間裡「種植」和「收穫」，並將 PoS 機制被比喻成播種——持有 32 枚 ETH 就相當於擁有「種子」，可以參與抵押挖礦並獲得收益。

然而，持有農作物並不會帶來投票權，而 ETH 持有者在 PoS 機制下卻可以投票，持有量越多，投票權就越大，對以太坊網路未來的影響也越大。此外，很難找到更合理的解釋使 ETH 看起來更像「商品」而不是「證券」。

· 以太坊網路一直在不斷升級。其中以太坊期貨在芝加哥商品期貨交易所（CME）正式上市後的第二年，就發生了重大升級——其共識機制從 PoW 轉變為 PoS，並出現了主網分叉。以太坊就像「忒修斯之船」一樣，不斷的升級換代，2024 年 3 月的 ETH 和 2021 年 3 月的 ETH 在本質上已經有了很大區別；

· ETH 在 2014 年進行了 ICO 融資，融資行為讓 ETH 可能會被歸類為「具有證券屬性的資產」。因為美 SEC 和其他國家的金融機構都表示「ICO 代幣可能被視為證券」。對於具有爭議屬性的資產，美 SEC 可能會更仔細地考慮它們。

· 巨鯨持幣問題。根據 Glassnode 的統計，近 55% 的 ETH 供應（約 6600 萬枚）由 1041 個地址持有，平均餘額超過 1 萬枚 ETH。相比之下，散戶持有者只擁有不到 45% 的 ETH 供應。同時，考慮到在 PoS 機制下，代幣持有幾乎與投票權直接掛鈎，這 1041 個地址的持有者可以顯著影響以太坊網路的升級和營運；

相比之下，比特幣持有者沒有投票權，不會對比特幣網路的運行產生重大影響。自 2009 年以來，比特幣持有者的分布已經變得相當分散。截至 2024 年 3 月，持有超過 1000 枚 BTC 的巨鯨僅占總流通量的 40% 左右，巨鯨地址數量也達到了 2100 個，這使得比特幣價格操縱的可能性明顯低於以太坊。

當然，美國證券交易委員會（SEC）並沒有鬆懈，至少目前是這樣。在公開文件中，美 SEC 表達了對以太坊的 PoS 機制帶來的潛在風險的擔憂：

「ETH 及其生態系統是否存在一些特定的特徵，包括 PoS 機制和少數個人或實體的控制或影響過於中心化，這些特徵會引起人們對以太坊易受欺詐和操縱的擔憂麼？」

總而言之，由於「證券化風險」的存在，儘管我們期望現貨以太坊 ETF 能夠獲批，也必須為美 SEC 的否決做好準備。

巨鯨們的看法

與現貨比特幣 ETF 獲批時的情形相比，現貨巨鯨和衍生品交易商似乎對現貨以太坊 ETF 獲批的預期並不高，並為此做好了準備。

從鏈上數據來看，雖然礦工每季度的拋售行為會對統計數據產生一定影響，但自 2023 年 5 月以來，持有超過 100 枚 BTC 的地址數量明顯增加。相比於 2022 年第第一季和 2023 年上半年，礦工的拋售行為對地址數量的影響明顯減弱，這意味著在現貨比特幣 ETF 獲批之前，許多現貨巨鯨大量買入了 BTC。

但是，ETH 的鏈上數據並沒有呈現類似的跡象。即使使用相對寬鬆的標準，持有超過 32 枚 ETH 的地址數量自 2023 年 1 月以來不斷減少，現貨以太坊 ETF 的預期炒作並沒有顯著影響該下跌趨勢，反而下跌速度有所加快。

如果我們只考慮持有超過 1000 枚 ETH 的地址，也可以得出同樣的結論，巨鯨似乎正在利用投機和樂觀情緒出售他們的 ETH 以獲取利潤。

在期權市場，我們也發現了一些線索。現貨比特幣 ETF 申請消息公布後，BTC 和 ETH 的遠期期權「偏度」（Foresight News 注，統計學概念，用於描述數據分布的不對稱性，分有負偏態和正偏態）均出現顯著上升，並在 2023 年 11 月達到峰值，這表明當時期權交易者更傾向於押注市場價格上漲（看漲）。

相比之下，現貨以太坊 ETF 申請的消息並沒有引起期權交易者額外的看漲情緒，今年 2 月遠期期權偏度的上升更可能是由於流動性回歸的影響。

現貨 ETF 重要麼?

毫無疑問，現貨 ETF 確實重要，其獲批會對相關加密貨幣的價格起到提振作用。現貨 ETF 獲批後，來自美國股市的額外流動性支持，推動比特幣價格自年初至今上漲超過 71%，比特幣價格也突破了 7.2 萬美元，進一步創下歷史新高。

值得注意的是，雖然 ETH 在匯率方面的表現相對於 BTC 較弱，但在價格漲幅方面，ETH 的價格表現並不遜於 BTC，甚至年初至今的漲幅略好於 BTC。

ETH 近期表現良好，這取決於多個因素：

一方面，當比特幣價格大幅上漲時，加密貨幣市場投資者的慣性會促使他們拋售比特幣，轉而購買以太坊，將儲存在比特幣中的現金流動性「嫁接」到以太坊和其他加密貨幣市場。同時，流動性快速回流也為以太坊價格提供了更多支撐，以太坊相對較高的波動性帶來了更高的增長潛力。

因此，從中長期來看，隨著更多現金流入加密貨幣市場，以太坊價格的上漲是可以預期的，並且已經體現在衍生品市場的價格之中——遠期看漲期權持續存在的正偏態是投資者看漲情緒的最佳反映，以太坊價格創出新高只是時間問題。

現貨 ETF 的獲批只會加速上述進程，但如果沒有獲批也無妨。以太坊的價格可能會出現一些波動，甚至大幅回落。然而在牛市環境下，下跌造成的缺口將很快會被填補，以太坊價格的上漲趨勢不會發生根本性改變。

值得注意的是，如果現貨 ETF 無法獲批，以太坊將需要面對來自加密貨幣市場內部的其他競爭對手——SOL 在過去 6 個月裡的表現優於 BTC，其他公鏈代幣也躍躍欲試。

雖然以太坊的領先地位暫時不會受到挑戰，但其他競爭對手無疑會分流原本屬於以太坊的現金流動性，由於世界各國央行普遍採取了相對穩定的貨幣政策，流動性回流加密貨幣市場的過程將是「相對緩慢且平穩的」。因此，爭奪現有現金流動性將成為以太坊面臨的主要挑戰之一。

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