【路博邁投信】投資長觀點－一海之隔的差異

Brad Tank, 固定收益共同投資長
Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長
Patrick Barbe, 資深投資組合經理 - 投資等級

若將美國通膨展望放到歐洲，投資者便可能錯過歐洲核心國家債券的投資機會。

路博邁固定收益團隊的資深領導成員最近齊聚倫敦，出席我們的年度高峰會。這是與來自倫敦、巴黎、海牙和米蘭辦公室的投資組合管理同仁面對面交流的絕佳機會，也是討論最新歐洲債券市場脈動的好時機。

全球債券已經捲土重來，但這投資主題在歐洲尤其突出，歐洲核心國家債券殖利率一度全數處於零以下，而德國 10 年期公債殖利率近三年來也徘徊於負值。歐洲投資級傳統普通債券市場對外國投資者來說更具吸引力。儘管將歐元對沖回美元的正利差自 2022 年以來已下跌，但仍有 1.4%，並使總計收益率增加至 4 - 5%。

我們認為，歐洲核心固定收益市場不但值得留意，並可能較投資者現在所預見的更有潛力。

有別於市場共識預測

我們現在看好大部分國家的中期債券，而這投資主題在歐洲亦是特別鮮明。

我們預測，2-5 年期債券的風險溢酬現在高近一個百分點，這是歐元區中期債券有史以來的最高水平，而我們對於這些中期債券的預測最有信心，原因在於我們對歐洲通膨和央行貨幣政策的中期展望之信心也是最強。

這點很重要，因為正是基於這些預測，我們對歐洲債券的看法些微不同於市場共識預測。

雖然寄望聯準會在今年 6 月降息現已成了遙遠的記憶，但市場目前仍然認為歐洲央行在 6 月降息的機率超過 80%。不過，對於 6 月以後的降息機會，我們認為市場預測的確定性明顯較低，原因有二。

第一，歐洲央行鷹派成員例如納格爾 (Joachim Nagel)，在上週暗示該行有機會在 6 月降息，但他預警「隨後不一定會接連降息」。

第二，我們相信市場對於歐洲市場的預期，在若干程度上是將美國情況「複製和貼上」：在展望美國通膨 (上週公布的個人消費支出平減指數(PCE) 數據再次超出預期)時，假設相同情況也適用於歐元區。

我們了解這看法的原由：在 2022 年通膨逐步升溫時，歐洲通膨率走勢落後於美國 3-6 個月，因此很多人預計歐洲通膨數據在未來幾個月也將如美國般呈現較強的黏性。可是，我們認為歐洲現在的通膨動態其實與美國大相逕庭。

重返 2% 目標在望？

儘管上週公布的採購經理人指數和 GDP 數據，確實顯示美國經濟稍微降溫，而歐洲經濟繼續復甦，但歐洲經濟擴張幾乎全數由服務業帶動，而歐洲服務業增長對通膨率的影響傾向較弱。

同時，歐洲就業市場景氣穩健，但非如美國般處於招聘狂熱。此外，在歐洲已協定的加薪協議不僅普遍低於美國，期限也較長，因而能夠鎖定勞工成本增加確定性。

這些工資動態正是突顯美國和歐洲通膨性質的差異。在美國，物價飆升主要源於與疫情相關包括來自大量剩餘儲蓄和被壓抑消費的需求方力量；反觀在歐洲，物價壓力主要由於與烏克蘭戰事相關的能源和糧食供應方干擾。現在，工資上揚繼續使美國的需求拉動型通膨呈現黏性；至於歐洲的供應推動型通膨則正在緩和。

最後，我們相信與去年通膨率比較的基期效應，在未來兩季對歐洲通膨表現的利益將明顯大於美國。

市場共識現在預測，歐元區核心通膨率要在今年底前從現在的 2.9% 水平回到 2% 的央行目標並非易事。相反的是，就是由於上述的理由，我們預計歐洲通膨率有可能在夏去秋來之後不久便達標。

故此，我們認為這將為歐洲央行提供空間在今年降息四次，而不是如市場定價目前 (僅暫時地) 反映般的兩次，而我們也相信該行內部已經同意於 6 月降息。

歐洲周邊國家債券利差收斂

若我們認為歐洲央行利率的下調速度將快於市場預期，何以在最新固定收益投資展望中，我們對核心政府債券作出加碼展望，卻對義大利和西班牙公債採取中性觀點呢？

主因在於隨著對通膨失控的疑慮緩和，歐元區周邊國家債券利差的走勢，已經開始跟隨信用利差而非基於利率預期，因此在今年大幅收斂。我們認為，這表示對於通膨預測的好消息，大部分已經在這些公債的市場定價中反映，但我們仍然審慎地看好西班牙和葡萄牙債券。

政策正常化

因此，市場共識看好歐洲固定收益資產是有理據的，而我們的看法只是較之熱烈，認為投資者被與歐洲相關性有限但黏性較之為強的美國通膨動態所分心。

明確地說，我們的展望並非取決於歐洲央行貨幣政策轉向寬鬆。為了應對通膨失控威脅而必需緊急升息之後，該行在今年降息 100 基點只算是將政策正常化。在通膨率為 2% 和經濟增長 1% 的背景下，政策利率處於 3% 屬正常區間。

雖然如此，此「正常化」展望仍較市場的預測樂觀，而我們因此認為這正是機會所在。

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