〈鉅亨主筆室〉歐元金融風暴一觸即發！

壹、前言

潘朵拉的盒子即將被開啟。在希臘神話故事中，潘朵拉盒子(Pandora"s box)，是指宙斯給潘朵拉的一個神秘寶盒；宙斯給了這個盒子後，一再告誡潘朵拉、千萬不可以輕率打開，這一個非常神秘的盒子。但潘朵拉卻一再在好奇心驅使下，有一天終於忍不住將它打開。這馬上就開啟盒子中原本隱藏的，人間瘟疫與災難、它們全部多散發出來了。潘朵拉見到大事不妙，趕緊將盒子趕快關起來，但留下的卻只有「希望」。

歐元區債務違約風險，就像是宙斯給所有當事人，兩個「潘朵拉的盒子」。自1999年歐盟成員國使用歐元以來，成員國多未曾有過這兩個「潘朵拉盒子」，是2010年之後漸漸有了它。第一個盒子是，歐元區成員國債務在實質上等同歐盟負債，如果成員國要對這些債務違約，則在代位求償之法律原則下，歐盟還是必需歸還這個國家，對國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)欠款。對每一個國家或組織，只要國家繼續存在、就沒有永遠債務違約問題。跑得了和尚跑不了廟，希臘違約結果會使歐盟變成為代償人、下場會非常難堪。第二個盒子是，歐盟如果接受希臘不再撙節改革方案，則歐盟未來將要背負沉重成員國債務負擔。這兩個潘朵拉的盒子，近期將是那一個會被打開？在這些當事人中，誰會是打開這個盒子的潘朵拉？答案即將揭曉，不管是梅克爾、或是歐盟執委容克、或是希臘總理齊普拉斯，多可能是打開盒子的人。希臘不違約，則潘朵拉盒子是被梅克爾與歐盟打開，飛出來的是未來長期不振的歐元區經濟。如果盒子是被希臘打開，那將會是一場全球性經濟與金融災難。

貳、全球股市最惦記的FED升息利空已經結束！

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

上周三晚上6月17日，美國聯準會(以下皆稱：FED)召開貨幣政策會議後，正式宣告初步升息時間及計畫。FED明確宣告，將於今2015年底前進行首次升息。FED的升息指標，是以聯邦基金利率(以下皆稱：Fund Rate)為標準，提高Fund Rate即為FED的升息手段。Fund Rate是美國境內一家銀行、向另外一家銀行進行隔夜拆款，所要支付的利息成本。Fund rate以其實用性，又可區別為有效Effective Fund Rate與目標Target Fund Rate。銀行間、或銀行向FED貼現融資的利率，是為Effective Fund Rate。而FED想要達成的利率水準是為Target Fund Rate。FED的升息，就是要將其Target Fund Rate，由目前0至0.25%間，以每年調高方式；預估在未來兩年、會將Fund Rate中位數值(Medium Value)0.625%，調高到2016年的1.625%、與2017年的2.875%；FED擬將長期Target Fund Rate調高到3.75%。將聯邦資金利率壓低未來兩的中位數(Medium)，並且將長期目標利率，仍維持3.75%這已表示，FED要拉長升息時間。FED已錯過升息時機、最佳時機在4月，但由以上FED宣告來看，它將升息的最後期限，定在2015年底之前；最有可能的升息時間應在今年9月。

在這次貨幣政策會議中， FED也注意到美元指數強弱問題。FED希望美元指數能夠以緩步方式上揚，不要衝得太快。這也之所以為什麼FED壓低2016與2017年，Target Fund Rate中位數值原因。以計量經濟學方法對財務理論進行驗證時，學者會先將各種自變數(Independent Variable)、及應變數(Dependent Variable)的時間序列(Time Series)做資料整理。將樣本期間所有資料，編制為「基本統計量」(Descriptive Statistics)。「基本統計量」包括這個時間數列，在此樣本期之最大值(Maximum Value)、最小值(Minimum Value)、變異數(Variance)、及平均數(Average Value)或是中位數值(Medium Value)，1/4分位數(1/4 Deciles)、3/4分位數(3/4 Deciles)。由「基本統計量」這些特徵值，後續研究學者就可以清楚見到，該位學者在進行驗證時，這些時間序列資料大致樣貌。由FED調降Target Fund Rate之2016與2017年中位數值，我們就可以理解到FED，對未來升息速度是要比之前還要緩慢了。因為它壓低了中位數值，等同將該項時間序列變異數變低，也就是未來Fund Rate的變動會更為平滑(Smooth)。

圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

叁、股市對升息宣告的反應淡然！

FED這項宣告終於終結，2014年11月以來全球貨幣市場，對FED量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱；QE)，退場後的不確定性。FED自今年初以來的拖延，也終於告一段落。若將此次升息計畫宣告視為事件日；則美股反應升息宣告對股市的影響，應是由5月19日18,351.36點下跌開始。由圖一檢視，道瓊工業股價指數自18,351.36點，是以緩慢格局下跌，最低時曾跌到6月9日的17,714.97點，只有跌掉636.39點；跌幅為3.46%，相當不顯著。這也是表示股票市場，對FED此一升息宣告，是在「預料之中」(Anticipated)；也可以說金融市場，完全接受此一升息方案。

圖三：美國政府10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

對股市而言，這樣一個升息宣告，是一種「不確定性」(Uncertainty)的確定或結束。因此在次日6月18日，道瓊工業股價指數是以大漲180.10點長紅線回應。但再次日6月19日，卻反手以巨量中黑K線反饋，股價指數下跌99.89點。這一來一往、一漲一跌，表達股市對升息是正面迎接、但並非興奮。而且股市對訊息的反應迅速移情，在第三天之後即6月19日，股價指數就已經將FED，這項正式升息宣告拋諸於腦後；開始回頭再檢視希臘債務違約風險。由美國10年期公債殖利率日曲線檢視，可以更清楚見到殖利率對於FED升息宣告反應，它是由4月17日的1.897%，上揚至6月10日的2.499%；在宣告日次日持續回檔到2.337%。由以上股債市對升息事件反應，見到的股價指數對升息反應，相對債市要遲鈍的。債市有過度反應(Over Reaction)之虞，也因此短線上、債市在6月10日後，就已開始對過度反應做「均數復歸」(Mean Reversion)。這種均數復歸現象，以此事件而言、這就是市場分析師所稱的「利空出盡」。

肆、歐洲金融風暴卻處於一觸即發階段！

圖四：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

以股市之反應，升息宣告之確定，是無法推升股價上揚的。因為升息的本質並非利多，只是FED對升息謹慎處理。但股市在此事件後就又得馬上又面臨，希臘債務違約的風險。對美股投資人而言，到目前為止、希臘債務違約對股市有反應不足(Under Reaction)現象；將美股與德國法蘭克福股價指數相比即可理解。法蘭克福股價指數自今`4月13日，創下歷史最高點12,388.73點後，就開始反應希臘債務違約危機。近期已濱臨11,000點保衛戰。6月18日歐元區財長會議，再度將希臘的改革方案退回。股價指數在6月19日，拉下一根巨量黑K線，短期情況相當不樂觀。

6月20日總理齊普拉斯宣佈，希臘已不再撙節措施中退讓，不會再砍掉公務員薪水與退休金等。齊普拉斯認為，周一6月22日歐盟執委會，將會通過此一改革方案，然後由歐洲央行(以下皆稱：ECB)撥款給IMF。但德國總理梅克爾卻不做如是想，梅克爾在6月20日周六，對齊普拉斯丟出最後通牒，警告希臘一定要在6月22日之前，談出一個結果出來；否則將無法在周一的歐盟領袖高峰會中過關。上周四歐元區財長會議後，為解決此一危機，歐盟將特別於周一6月22日，召開一次緊急高峰會，希望希臘能夠在改革方案中再讓步。

如果希臘再對改革方案讓步，而由歐盟撥出資金清償IMF貸款，則此次債務維約風險將告一段落；近期大跌的德國與亞洲新興國家股市，多是風險溢價報酬最佳投資機會。股價指數會因為事件結束而均數復歸，但這樣的反彈幅度也是不會顯著的。因為希臘不違約對歐元區是負面影響的消失，並非正面因素。而且這樣的結果，是希臘的債務換是由歐盟埋單；歐盟可得長期背負此筆債務。而且更有可能的是，未來7與8月到期款項，還是要由歐盟繼續埋單。在這次的協商原則放水之後，如果其它國家西班牙、義大利與塞浦路斯等，未來再發生類似事件，則歐盟必需以此次紓困為範例，對其它個案引用辦理。這是歐盟最不願意見到的，希臘打開了歐盟財政紀律的潘朵拉盒子。此一盒子一打開，將引發歐盟更沉重財政負擔，對歐盟財政負面影響將是長期慢性傷害。而如果希臘不願，再由公務員減薪等退讓，歐盟高峰會退回改革方案，則換由希臘會宣告債務違約。對IMF而言，希臘的債務違約等同於歐盟違約，因為希臘是歐元區成員國。IMF會將這筆帳算在歐盟的頭上，歐盟還是要為希臘償還這筆借款。但在希臘確定無法由改革方案中，獲得充足的現金流量，歐元區高峰會將如何處理？這也是歐元區成立以來第一件大事。歐盟高峰會必然已與ECB等單位評估過，如果一旦它們不同意希臘所提的方案，而希臘當局又不肯讓步，則勢必要將希臘趕出歐元區。因此無論如何，希臘唯一一條路就是在改革措施上再讓步。

伍、結論：最後打開潘朵拉的盒子、會飄出「歐元金融風暴」？

梅克爾與所有歐盟的領導，多在盡最大努力，或許有更好的Solution，讓這兩個盒子多不要打開。因為打開希臘的盒子會帶來災難，打開歐盟的盒子則是歐元區長期經濟低迷的開始。對股市而言，FED的升息時程表已非常明確，全球股市在FED升息計畫宣告後，多以正面且淡然反應。當下的最大利空就剩希臘債務違約，此風險將在本周末前完全明朗。但這不是歐元區經濟衰退的結束，是另外一場金融危機或是通貨緊縮的開始。(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)