【萬寶投顧】普徠仕觀點－走在趨勢前-暴風雨前的寧靜：對公債殖利率的展望

作者 Arif Husain 固定收益部門主管及固定收益投資長

關鍵觀點

• 美國的財政擴張與可能的減稅等政策，加上經濟仍具韌性，或使公債殖利率走高。
• 美國公債海外需求減少，也可能進一步推升殖利率，而潛在的關稅及移民政策則可能帶來通膨壓力。
• 美國政治的過渡期是投資人的布局機會，可為長天期公債殖利率的上升和殖利率曲線變陡做好準備。

在目前總統大選結束與正式上任間的過渡期，市場目前處於「暴風雨前的寧靜」階段，投資人正評估美國大選對公債殖利率的影響。我依然預期中長期公債殖利率會上升，殖利率曲線將隨著聯準會降息、短期殖利率穩定而變得更陡峭。正如我在選前的文章《美國 10 年期公債殖利率是否可能達到 5%？》中指出，該情境最早可能在 2025 年 Q1 發生。

在等待川普政府具體兌現競選承諾的過程中，我正密切關注一些關鍵因素。有些支持我對殖利率走高與殖利率曲線陡峭化的假設，而另一些則可能產生相反的影響。整體來看，我認為支持因素超過阻力。

美國新政府的上台將是重大新變數，至少也會創造更多的不確定性及更多可能的結果。10 年期公債殖利率有可能達到 6% 嗎？有何不可？但在我們邁向 5% 時，可以再進一步討論這個問題。

支持長期公債殖利率上升的因素：

1. 美國財政持續擴張：

根據國會預算辦公室，2024 財年的美國預算赤字占 GDP 的 7.0%。隨著川普政府承諾減稅，赤字大幅縮減的可能性微乎其微，因此為了填補預算赤字，美國財政部將不得不透過發行新公債籌措資金，這將對殖利率形成壓力。

此外，需注意的是，全球多數國家政府都在做類似的事情，這使得全球殖利率隨著競爭資金需求而上升。通常，美國的財政狀況被視為孤立的，但考慮到疫情後許多國家財政狀況的膨脹，這種觀點可能是重大的錯誤。

2. 美國經濟仍然健康

聯準會似乎成功地引導經濟實現了難得的「軟著陸」。我幾乎看不到近期經濟衰退的可能性，特別是若預期中選後降息需求激增的情景實現的話。而即便市場與聯準會官員對未來 12 個月的預期降息次數已快速降低，但聯準會似乎仍然決心繼續放鬆貨幣政策，這提高了通膨回升的可能性。而經濟衰退的路徑似乎只能透過升息帶來的金融市場崩潰來實現。

3. 美國公債海外需求下降

美國公債海外需求減少的跡象已現。例如，截至 2024 年 9 月，日本持有的美國公債從 2021 年的高點 1.3 兆美元下降至約 1.1 兆美元。隨著日本央行計劃在 2025 年再次升息，更多日本投資資金可能會回流至本國市場。中國的美國公債持有量也從 2021 年的約 1.1 兆美元穩步下降至 2024 年 9 月的約 7,700 億美元 1。美國公債的波動性甚至超過了一些已開發市場的高品質政府債券，這可能使部分投資人望而卻步。

4. 讓通膨再度偉大

雖然近期通膨有所緩解，但許多政策舉措既支持成長，也似乎將推動通膨。為此，我認為在實際執行時，設定政策的「紅線」將會是值得關注的焦點。顯而易見，通膨對許多民選官員來說是職業生涯的限制因素，但我們也知道，政策變動與隨後的經濟反應之間可能存在顯著的時間滯後。

如同已多次提到的，關稅可能具有通膨效應。但在美國新一屆政府的所有競選承諾中，預期中的移民政策變化可能是推動通膨的最大因素。反對的觀點認為，在川普當選總統的前一個任期內，儘管存在通膨壓力，但企業選擇自行吸收了價格變動，通膨因此保持平穩。然而，疫情的經歷是否改變了企業將價格上漲轉嫁給消費者的能力？然而可以確定的是，若沒有中東地區協助，美國石油供應商將很難通過能源管道創造抵消通膨的通縮效應。

抑制長期公債殖利率上升的因素：

1. 監管變化可能促使銀行增加對公債的需求

聯準會最近的銀行監管指引，明確了銀行可以如何透過貼現窗口將公債轉換為流動性，這可能鼓勵銀行持有更多公債而非準備金。在壓力下需要流動性的銀行（如 2023 年 3 月地區銀行危機期間的情況）現在可以在流動性壓力測試中，憑藉持有的公債透過貼現窗口借入準備金獲得信用。聯準會正試圖減少長期以來市場對於貼現窗口借貸是困境銀行「最後手段」的污名化印象。

2. 對聯準會獨立性下降的擔憂可能影響縮表政策 (QT)

有關聯準會獨立性減弱且愈發受到政治壓力的傳言，已在美國利率市場中引發波動。當選總統曾表示可能對央行施加更大影響，這些言論引發了擔憂。政治力量可能會促使聯準會比預期更早放緩或停止量化緊縮（QT），甚至重新啟動債券購買計畫。即便只是關於聯準會獨立性惡化的傳言，也可能導致市場反映更多對美國公債的需求預期。

市場尚未合理反應

選後公債殖利率短暫上升至接近 4.50%，但截至 12 月初，10 年期公債殖利率約為 4.29%，比 11 月 4 日低了 10 個基點 2。殖利率曲線的 2 年期對 10 年期利差也從選前的 10 個基點縮至 7 個基點。3

這些殖利率變動合理嗎？顯然不合理。選前的不確定性已消除，長天期公債殖利率應該上升，且殖利率曲線應該更陡峭。我認為這段政治過渡期是一個機會，可以在市場回歸受社群媒體驅動的噪音和波動環境前，為以上趨勢做好布局。我將密切關注利率波動指標，以尋找潛在警訊。

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