【UBS瑞銀】MSCI中國指數在12個月上漲40%之後將會如何？

瑞銀全球新興市場股票首席策略師 Sunil Tirumalai

2024 年 4 月我們上調中國市場至超配的依據是：1）MSCI 中國指數的企業基本面強韌 – 指數構成以互聯網 / 消費為主，2）市場估值忽視了基本面的韌性，導致中國市場較新興市場大幅折價 40%（疫情前的平均溢價為 25% ），表明風險更偏上行，而非下行， 3）預計國內散戶對股票的投資情緒將好轉。在去年年初觸底（較 10 年平均市盈率折價 45%）後，多輪 “進二退一” 的上漲意味著中國市場的估值目前已恢復到較其歷史水準折價 22%（其他新興市場和美國的估值較各自歷史水準溢價 6-8%）。如果過去估值與 ROE 的關係仍然成立，中國市場應該比其他新興市場溢價 15%，而實際上前者較後者折價 30%。雖然在近幾周大幅反彈後可能會出現一段時間盤整的結論很好理解，但我們仍認為市場充分反映了以下風險（相對於新興市場）。我們依然認為中國跑贏的風險高於其跑輸的風險，我們維持超配中國。

思考超配中國會面臨的關鍵地緣政治風險

1）美國優先投資政策：這可能是特朗普對中國市場影響最大的行動 – 美國養老金和捐贈基金可能被要求停止投資某些中國股票。我們預計投資於中國市場、註冊地非美國的資產管理規模比美國資金多 15%，並且增速更快。國內入市資金的韌性可能是對沖該風險的最強力量 – 我們觀察到中國家庭有約 4.5 萬億美元的股票敞口（綜合各種管道）。國內資金強度的一個證據是南向資金，目前已接近此前高點，在香港市場上規模相當可觀，政策推動有助於資金持續流入股市。2）關稅風險：關稅對上市股票的直接影響較小（MSCI 中國指數的營收敞口不到 5%），我們之前已指出，即使是由整體經濟帶來的間接衝擊也與其他市場無差別。總體而言，從新興市場的角度來看，我們認為其他市場反映的關稅擔憂似乎不及中國市場。3）晶片出口限制：雖然這確實是我們討論的重點，但我們認為這更像是地緣政治 / 戰略問題，對市場的影響微小。MSCI 中國指數中的大型 AI 股票本質上是在相互競爭，在任何重要市場中，它們與美國超大規模雲廠商相比不一定處於劣勢。

股票市場的 8 個關鍵問題

瑞銀首席環球股票策略師 Andrew Garthwaite

1）股市是否有泡沫？是。我們認為 7 個前提條件中滿足了 6 個，如果中國放鬆貨幣政策、量化緊縮在年中結束，所有 7 個條件可能都會滿足。我們身處股票泡沫嗎？並非如此，因為通常全球市值中至少 30% 的 PE 會上升到 45 倍（12 個月靜態），而目前 6 巨頭 的 12 個月靜態 PE 為 33 倍。什麼能 “合理化” 股市泡沫？生成式 AI 可將生產率增速提高 2%（類似於 TMT），或者政府資產負債表被認為相對於企業風險異常高。

2）之後美國市場會跑贏嗎？我們對標 100% 的股票投資組合，並認為相對風險偏於下行。美國市場在我們的記分卡上已跌至底部，相對估值仍處於極端水準（行業調整後 PE 比正常水準高出約 38%），與歐洲和日本的相對 GDP 增長差異在縮小（如近期 PMI 所示），我們看到關稅出現 “第 22 條軍規” 的情況（加征關稅 = 美元走強，下調關稅 = 更有利於非美國市場），而且由於債券收益率較高，相對回購率（占市值的百分比）放緩。瑞銀資料顯示美國市場仍非常擁擠。

3）債券收益率達到何種水準會對股票造成利空？美國 10 年期國債收益率達到約 5%。

4）如何佈局製造業復蘇...... 如果真的復蘇了。瑞銀預測全球工業生產僅會出現小幅復蘇（2025 年同比增長 2.8%，目前為同比增長 2.4%）。我們很難看到製造業的正常復蘇（因為中國專注於實現由消費拉動的增長，而非投資）。如果製造業將復蘇，一般會買入新興市場和日本、模擬半導體和採礦業。其中，我們推薦模擬半導體。

5）DeepSeek 是否改變了我們的觀點？小幅改變。我們認為：i）電動化擔憂過甚，因為 生成式 AI 只是其中一小部分（關鍵驅動因素是減少化石燃料，化石燃料占目前能源消耗的 80%）。因此，我們建議買入 T&D 和電動化的主要股票；ii）DeepSeek 有較高降價傾向，有助於提高技術擴散速度，因此對非科技板塊的利好大於科技板塊；iii）它支持我們對中國科技行業自上而下的偏好（估值低，在增加值曲線上不斷上移）；iv）這是更有選擇性地看待科技行業的另一個原因（相對盈利增長和盈利預測調整放緩），儘管推理需求可能加速。自上而下看，我們擔心企業的資本密集度會提高（超大規模雲廠商的資本支出與銷售額之比為 18.6%）。

6）如果瑞銀預測名義 GDP 增長為 3.7%，能否超配中國股票？能。在估值低且持倉明顯偏低的市場中，相對盈利預測已大幅改善。奢侈品股票呢？目前看起來超買且估值高。

7）如何佈局歐洲復蘇？零售、廉航、特定建築股票。我們已指出儘管銀行股年初至今上漲了 20%，它們應能繼續跑贏。 

8）能否低配全球週期股（科技股和金融股除外），但超配銀行股？能，全球週期股（不包括科技和金融）反映了高得多的 PMI（而目前全球 PMI 小幅下降），市盈率相對處於區間高端。指數內隱含的相關性接近歷史低點，如果其上升，週期股（不包括科技和金融）通常會跑輸。我們看好個別防禦性板塊，如 T&D 公用事業、醫療設備、調味品公司和英國食品零售，如上文所述啞鈴式佈局歐洲復蘇，超配金融股。