月中旬，除比特幣外的加密貨幣總市值已從 2024 年 12 月的高點 1.6 兆美元降至 9,500 億美元，跌幅達 41%。此外，創投規模也較 2021-2022 年水準下降了 50% 至 60%。

我們認為，在目前階段應採取保守的風險因應策略。不過，我們預期加密市場價格可能會在 2025 年第二季中後期穩定，為第三季的反彈奠定基礎。

綜述

多個因素正在迭加，可能預示著新一輪「加密寒冬」的到來。隨著全球關稅政策陸續出台並可能進一步升級，市場情緒明顯惡化。截至 4 月中旬，除比特幣外的加密貨幣總市值降至 9,500 億美元，較 2024 年 12 月的 1.6 兆美元高點下跌 41%，年減 17%。值得注意的是，這一水平甚至低於 2021 年 8 月至 2022 年 4 月幾乎整個時期的市值表現。

2025 年第一季度，加密產業的創投相較上一季度有所回升，但仍較 2021 至 2022 年高峰期低 50% 至 60%。這顯著限制了新資本進入生態系統，特別是對山寨幣板塊影響更為突出。上述結構性壓力主要源自於當前宏觀經濟的不確定性。財政緊縮和關稅政策持續對傳統風險資產形成壓制，導致投資決策停滯。儘管監管環境在一定程度上提供支持，但在股市整體疲軟的大背景下，加密市場的復甦之路仍充滿挑戰。

多重因素交織使數位資產市場面臨嚴峻的周期性前景，短期內（預計未來 4 至 6 週）仍需保持謹慎。不過我們認為，投資人應採取靈活戰術來應對市場波動。因為一旦市場情緒完成修復，反彈可能會迅速啟動。我們仍看好 2025 年下半年的市場表現。

多頭市場與熊市的劃分

在股市中，通常將從近期低點上漲 20% 或從高點下跌 20% 作為判斷牛市或熊市的經驗標準。然而，這項標準本質上較為主觀，對於高波動性的加密市場並不適用。加密資產經常在短時間內出現 20% 以上的價格波動，但這可能不會代表市場趨勢發生根本性變化。歷史數據顯示，例如比特幣可以在一周內下跌 20%，但仍處於長期上行趨勢之中，反之亦然。

此外，加密市場為全天候交易（24/7），這使其在傳統金融市場休市期間（如夜晚或週末）成為全球風險情緒的晴雨表。因此，加密資產價格往往會對全球性突發事件產生更強烈的反應。例如，2022 年 1 月至 11 月聯準會採取激進升息政策期間，美國股市（以標普 500 指數為代表）累計下跌 22%；而比特幣從更早的 2021 年 11 月開始下跌，在相似週期內累計跌幅達 76%，約為美國同期跌幅的 3.5 倍跌幅。

矛盾中的真相

需要指出的是，傳統上用於界定牛市與熊市的「20% 規則」本質上只是一個經驗法則，至今並無統一標準。正如美國最高法院大法官波特·史都華在評論「什麼是淫穢」時所說的：「我無法定義它，但我看到就知道。」同理，市場趨勢的識別往往更依賴經驗與直覺，而非嚴格的計算模型。

儘管如此，為使判斷更加系統化，我們參考標普 500 指數在滾動一年時間窗口內的收盤價高點與低點，來識別關鍵的市場反轉。根據這個方法，過去十年美國股市大致經歷了四輪牛市和兩輪熊市——這還不包括 3 月下旬至 4 月初出現的最新一輪下跌（我們的模型已開始發出熊市信號）。詳見圖表 1。

不過，這個「20% 門檻」也忽略了至少兩次對市場情緒產生重大衝擊、但跌幅在 10% 至 20% 之間的回調事件。例如，2015 年底中國股市動盪所引發的波動上升，以及 2018 年全球貿易摩擦加劇（聯準會全球貿易政策不確定性指標上升）所導致的市場震盪。詳見圖表 2。

過去我們已經看到，由情緒驅動的市場下跌常常會引發投資組合的防禦性調整，儘管其跌幅並未達到人為設定的 20% 閾值。換句話說，我們認為，熊市本質上是市場結構轉變的體現，其特徵是基本面惡化與流動性收縮，而不僅僅是價格下跌的幅度。此外，「20% 規則」存在麻痺風險，因為它忽略了一些早期預警訊號，例如市場深度減弱和防禦性板塊輪動，而這些往往是歷史上重大下行週期的前兆。

替代指標

因此，我們嘗試尋找能夠更精準反映價格走勢與投資人心理關係的替代性指標，適用於股票與加密資產。熊市的定義不僅涉及資產回報，更與市場情緒密切相關——而後者往往決定投資者是否認為下跌趨勢將持續，並據此調整策略。這個概念較為複雜，因為我們觀察到的並非簡單的連續上漲或下跌，而是長期趨勢的轉捩點。例如，新冠疫情期間就是一個典型案例，市場經歷了一輪快速而劇烈的下跌後迅速反彈。當然，該輪熊市之所以持續時間短暫，很大程度上得益於各國政府隨後推出的大規模財政與貨幣刺激政策，避免了投資人陷入長期回撤。

與其依賴「20% 法則」這類經驗法則，我們更傾向於採用兩類風險調整指標：（1）以標準差衡量的風險調整後收益表現；（2）200 日移動平均線（200DMA）。例如，從 2021 年 11 月至 2022 年 11 月，比特幣相較於前 365 日的平均表現下降了 1.4 個標準差；同期，美股的下跌幅度也達到 1.3 個標準差。從風險調整的角度來看，比特幣 76% 的跌幅與標普 500 指數 22% 的跌幅在程度上可視為相當。

由於標準差指標能自然反映加密市場的高波動性，因此 z 值（標準分）非常適合加密資產分析。儘管如此，它也存在一定限制：一方面計算相對複雜；另一方面，在市場走勢較為平穩時訊號較少，對趨勢變化的反應可能不夠靈敏。例如，我們的模型顯示最近一輪牛市週期在 2 月下旬結束，此後市場狀態被歸類為「中性」，這體現了該模型在市場劇烈波動時期可能存在滯後性。

相較之下，200 日移動平均線（200DMA）提供了一種更簡潔、穩健的方法來識別持續的市場趨勢。由於其基於長期數據計算，能有效平滑短期波動，並根據最新價格走勢及時調整，從而提供更清晰的動能訊號。

判斷方法也相對直觀：

· 當價格持續高於 200DMA 並伴隨上漲動能時，通常視為牛市；

· 當價格長期低於 200DMA 且伴隨下行動時，往往意味著熊市的形成。

此方法不僅與「20% 規則」及 z 值模型所反映的廣義趨勢訊號一致，還在動態市場環境中提升了洞察的實用性與前瞻性。例如，它成功捕捉了諸如 2020 年疫情初期、2022 至 2023 年聯準會升息週期等關鍵下行週期，同時也反映了 2018 至 2019 年加密寒冬，以及 2021 年因中國礦業禁令引發的回調。

在我們看來，這種方法不僅與「20% 法則」和 z 值模型中所體現的廣義趨勢訊號保持一致，也提升了在動態市場環境中提取可操作洞見的精確性。

此外，我們也發現，200DMA 更能反映投資在不同時期內的投資者情緒劇烈波動。詳見圖表 5 和圖表 6。

加密寒冬？

那麼我們是否已進入一輪加密熊市？先前的分析主要聚焦於比特幣，因為其擁有足夠歷史數據，便於與美國股市等傳統市場進行對比。但隨著加密資產類別不斷擴展至新興領域（如 Meme 幣、DeFi、DePIN、AI 代理等），比特幣逐漸不再能全面代表整體市場趨勢。

例如，比特幣的 200DMA 模型顯示，自 3 月下旬起，其急劇回檔已進入熊市區間。而對 COIN50 指數（涵蓋市值前 50 名的代幣）使用相同模型分析發現，自 2 月底以來，該類資產整體已明顯處於熊市狀態。這與比特幣以外的加密總市值自 2024 年 12 月高點下跌 41% 至 9,500 億美元的趨勢一致；相比之下，比特幣同期跌幅尚不足 20%。這一差距反映出風險曲線末端的山寨幣具有更高波動性與風險溢價。

結論

隨著比特幣「價值儲存」屬性不斷加強，我們認為，未來需要以更系統全面的方式來評估加密市場整體表現，以便更準確界定其界定的牛市。儘管如此，當前比特幣與 COIN50 指數均已跌破各自 200 日移動平均線，這一訊號表明市場可能正處於長期下行趨勢的早期階段。這與總市值下降和創投收縮的趨勢一致，均為「加密寒冬」可能來臨的重要特徵。

因此，我們建議目前階段仍應維持防禦性風險管理策略。儘管我們仍預期加密資產價格預計在 2025 年第二季中後期穩定，並為第三季的改善奠定基礎。目前來看，複雜的宏觀環境仍需投資人保持高度謹慎。

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